Deze maand is het veertig jaar geleden dat aandelen op de cover van Business Week dood werden verklaard. Het verhaal ging over het vernietigende effect van de hoge inflatie. Drie jaar later had Paul Volcker er een dubbele recessie voor over om de hoge inflatie onder controle te krijgen. Dat vormde het startschot voor een ongekende bull-markt. Bijna 7000 procent later zit er nog volop leven in de aandelenmarkt, zou je zeggen. Toch was een kleine correctie afgelopen maand voldoende om beleggers wit van schrik de dreiging van de dood opnieuw te laten ervaren.

Kleine correctie, extreem sentiment

De meeste beurzen staan deze maand slechts enkele procenten onder hun recordniveaus. Voor de wereldindex als geheel is dat minder dan vijf procent. Er is niet sprake van een tien procent correctie, een bear-markt van meer dan twintig procent of de eens in een generatie voorkomende halvering van de koersen. Toch was deze bescheiden daling voldoende voor een extreme omslag in het sentiment. Dat wordt onder andere gemeten door de American Association of Individual Investors. Slechts 22% van de ondervraagden was bullish en maar liefst 48% bearish, een extreme score. Ook op de beurs zijn koersen een reflectie van deze emotie. Inmiddels is de Duitse rente voor dertig jaar negatief, in Zwitserland zelfs voor vijftig jaar. Goud staat op het hoogste punt in 6 jaar, terwijl koperprijzen juist scherp zijn gedaald. De inverse rentecurve zorgt voor een onvermijdelijke recessie, althans volgens de media en economen die eindelijk eens een keer hopen de start van zo’n recessie juist te voorspellen. Iedereen lijkt voorbij te gaan aan de cirkelredenering dat door obligaties te kopen de rente daalt, waarna die rentedaling zorgt voor nieuwe vrees en nog meer vraag naar obligaties.

Contrair denken wanneer sentiment extreem is

Als het sentiment extreem is, loont het om contrair te denken. Op kritische momenten zitten de meeste beleggers meestal verkeerd. De vraag komt op welke aandelen het meest zullen profiteren van een herstel. Omdat de beurs slechts enkele procenten onder de top staat, is dat minder eenvoudig dan het op het eerste gezicht lijkt. Meestal is er geen leiderschapswisseling in de laatste fase van de bull-markt en juist deze aandelen zijn nauwelijks gecorrigeerd. Wel was de in historisch perspectief bescheiden correctie van augustus een voldoende excuus voor beleggers om afscheid te nemen van aandelen die het al langere tijd niet goed doen en waarschijnlijk ook na de correctie een beperkt herstelpotentieel lijken te hebben. Het zijn bedrijven en sectoren waar het om uiteenlopende redenen niet goed gaat. Zulke aandelen kunnen interessant zijn. De beurs heeft de neiging om juist hier het meest zwartgallige scenario in te prijzen, iets wat in de praktijk kan meevallen. Drie sectoren vallen op, de oliesector, winkelvastgoed en de financiële sector.

De dood van fossiele brandstoffen

In de sector energie vrezen beleggers dat olie dezelfde weg op gaat als tabak. De tabaksindustrie verliest in de westerse wereld steeds meer haar ‘license to operate’ en met de opkomst van alternatieve energie dreigt nu hetzelfde voor de olie-industrie. Dit Tesla-effect samen met mogelijk negatieve effecten van een handelsoorlog drukken de olieprijs. Ondanks de ruzie met Iran en de dreigende oorlog in de straat van Hormuz, blijft de olieprijs relatief laag. Voor het eerst in veertig jaar is het gewicht van de oliesector in de S&P 500 onder de vijf procent gezakt. Dat was bij de Grote Recessie in 2009 nog meer dan dertien procent, maar toen stond de olieprijs ook op $ 140,- per vat. Ondanks de wereldwijde zoektocht naar rendement ligt het dividendrendement op aandelen BP en Royal Dutch tegen de zeven procent. Bij Exxon is dat nog altijd vijf procent en zelfs bij het goed gepositioneerde Chevron is het dividendrendement vier procent. Dit voorjaar heeft de Koninklijke nog aangeven dat zij in vijf jaar tijd de helft van haar marktkapitalisatie zal teruggeven aan de aandeelhouders in de vorm van dividend en inkoop van eigen aandelen. Olie heeft door de klimaatcrisis niet de eeuwigheid, maar we zullen nog lange tijd afhankelijk blijven van olie. De vraag groeit nog steeds en stijgt meestal door in een recessie. Zelfs in de Grote Recessie van 2009 kromp de vraag slechts met 1%. Vergeleken met door beleggers zo geliefde obligaties, zien de toekomstige kasstromen er in deze sector beter uit.

De dood van retail

Winkelcentra hebben last van e-commerce. Vooral in de Verenigde Staten waar per inwoner meer dan vijf keer zoveel winkeloppervlakte is als in Europa, valt de één na de andere winkelketen om. Dat lijkt nu over te zijn gewaaid naar Europa. Maar Europa is niet de VS. In Europa zijn er minder warenhuizen, ligt de nadruk meer op voeding en drank en zijn winkels meer gericht op vrije tijd en entertainment. Ondanks dat e-commerce in 2030 naar verwachting één derde van de totale detailhandelsverkopen zal omvatten, blijven er voldoende kansen voor de bakstenen winkel om relevant te blijven. Het betekent vaak wel dat men zich moet aanpassen. De focus moet meer liggen op belevenis en vertier. Winkels moet worden gecombineerd met bibliotheken, bowlingbanen, feestruimtes, kinderopvang, fitnesscentra, bioscopen, kunstenaars en artiesten. Dat trekt de lokale bevolking en zorgt ook voor meer toerisme. Niemand wil wonen in een stad zonder winkels en veel online concepten beginnen een bakstenen winkel. Winkels kunnen met de komst van 5G robots inzetten en met 5G is ook augmented reality mogelijk. Naast dit nieuwe retailtainment hebben juist jongere generaties behoefte aan authenticiteit, ambachtelijk en lokaal. Volop kansen voor nieuwe winkelconcepten en daarmee ook voor zwaar afgestrafte winkelvastgoedfondsen.

De dood van financials

Een sector die in de laatste correctie fors werd afgestraft waren financials. Op korte termijn speelt vooral de gevolgen van de negatieve rente, maar op langere termijn dreigt de sector irrelevant te worden omdat fintech het bedrijfsmodel onderuit heeft gehaald. Het gevolg is dat de koersen van Europese banken niet alleen onder het dieptepunt van 2009 staan, maar zelfs onder het dieptepunt van 1987. Vanzelfsprekend is het totaal rendement wel positief, omdat de sector wel een genereus dividend heeft betaald, maar toch. Nadeel van de grote banken en verzekeraars is dat ze door bestaande IT-systemen en cultuur zich moeilijk kunnen aanpassen aan de nieuwe realiteit. Voordeel is dat ze nog altijd beschikken over schaalgrootte en vallen binnen de uitgebreide regulering van de centrale overheid. Er zijn voorbeelden van banken die dit weten te combineren. Zo heeft Goldman Sachs veel succes met het online concept Marcus. In China wordt Ping An lokaal gezien als een verzekeraar, net als China Life. Maar internationale beleggers hebben veel meer oog voor alle fintech-oplossingen van Ping An. Het wordt voor bestaande banken en verzekeraars steeds gemakkelijker om het voorbeeld van Ping An te volgen. Een fintechbedrijf als FIS biedt ook voor de grootbanken volledig geïntegreerde oplossingen. Banken zijn verder een verlengstuk van het huidige monetaire beleid. Als er dan toch een nieuwe ronde van onconventioneel monetair beleid komt, zijn bijzondere maatregelen zoals het opkopen van aandelen van banken een verzekeraars door de ECB een optie. Met Lagarde aan het roer wordt het dan niet de traditioneel Franse oplossing van nationalisering, maar een Europese oplossing in de vorm van Europeanisering is misschien nog wel mooier. Kortom, het gaat niet goed met de financiële sector, maar beleggers hebben te veel leed in de koersen verdisconteerd.