Sinds de jaren zeventig is de groei van de wereldeconomie niet zo sterk geweest als dit jaar. Nu de economische groei vertraagt en de inflatie oploopt, wordt er in de media volop gespeculeerd op stagflatie. Het woord stagflatie is samengesteld uit stagnatie en inflatie. Stagflatie zet centrale bankiers voor een dilemma, want het aanpakken van de inflatie betekent per definitie dat de economische groei onder druk komt en impulsen om de economie aan de praat te krijgen, leiden tot verder stijgende inflatie. De term stagflatie verwijst verder vooral naar het doemscenario van de jaren zeventig met een per saldo stagnerende economie in combinatie met een hoge inflatie. Het was ook de periode dat de werkloosheid steeg, in West-Europa van 2 procent in 1966 tot 10 procent in 1983. Nu is er een juist een tekort aan personeel en staan er meer vacatures uit dan ooit. Door de hoge inflatie was in de jaren zeventig de rente hoog, maar de rente staat nu nog altijd dicht bij het historische dieptepunt. In meerdere opzichten is deze periode van stagflatie dan ook niet gelijk aan die in de jaren zeventig. 

Stagflatie afhankelijk van de arbeidsmarkt

Stagflatie is niet goed voor economie en al helemaal niet voor financiële markten. In de jaren zeventig was het kommer en kwel op de beurs, nu wordt het ene all-time-high na het andere all-time-high neergezet. Financiële activa worden hoog gewaardeerd, terwijl in de jaren zeventig de factor kapitaal het zwaar had. De macht lag bij de vakbonden die ervoor zorgden dat stijgende prijzen werden gekoppeld aan stijgende lonen. Nu is de macht van de vakbonden gebroken, maar de slinger tussen kapitaal en arbeid begint onder druk van overheden, de publieke opinie en social media wel door te slaan in het voordeel van de factor arbeid. Het is dan ook de arbeidsmarkt die zal bepalen of we een periode krijgen van stagflatie, gekenmerkt door hoge inflatie en trage groei of dat het nieuwe Keynesiaanse beleid tot uiting komt in een minder hoge inflatie in combinatie met duidelijke hogere groei. Het antwoord zal nog wel even op zich laten wachten, waarschijnlijk komt dat pas in de tweede helft van dit decennium. Tot die tijd moeten beleggers een stelling innemen over wat er gaat gebeuren op de lange termijn en dat baseren ze meestal op wat er nu en in het recente verleden is gebeurd. Zodra inflatie in de komende zes tot twaalf maanden wat afzwakt, zullen de zorgen over stagflatie naar de achtergrond verdwijnen. Aangezien de huidige hoge inflatie voor een deel wordt bepaald door basiseffecten (de gunstige vergelijkingsbasis ten opzichte van een jaar geleden) en door tekorten die samenhangen met de coronacrisis, mag een deel van de hoge inflatie worden gezien als tijdelijk. Dat doet niets af aan de stelling dat inflatie de komende tien jaar wel eens zou kunnen schommelen tussen de 2 en de 3 procent, maar een veel hoger inflatieniveau lijkt vooralsnog niet waarschijnlijk. 

Groeipotentieel wordt onderschat

Post-corona hebben we te maken met een opleving van het Keynesiaans beleid. Vraaguitval wordt opgevangen door overheden en centrale bankiers op een ongekende manier. De overheid is post-corona veel groter geworden en het monetaire beleid wordt ingezet om de economische groei te stimuleren. We staan dan ook aan de vooravond van een opgaande fase in de investeringscyclus. De bedrijfswinsten zijn immers historisch hoog, maar zouden nog hoger kunnen zijn als er meer geleverd kan worden. Dit is een duidelijke prikkel voor ondernemers om meer capaciteit neer te zetten en te investeren in een productieketen die meer aanstuurt op just-in-case dan just-in-time. En het zijn niet alleen bedrijven die investeren. Waar na de Grote Financiële Crisis de overheden zowel in de Verenigde Staten als Europa gingen bezuinigen, gaat nu de kraan wijd open. In Europa is er een groot Europees herstelplan en in de Verenigde Staten volgen de nodige investeringen op het gebied van infrastructuur. Verder moet er ook veel worden geïnvesteerd om de klimaatcrisis het hoofd te bieden. Vooral de energietransitie vergt hoge investeringen. Per saldo zal dit eerder zorgen voor meer economische groei en niet voor minder economische groei. Naast de start van een langjarige investeringscyclus is er ook nog de verdubbeling van het aantal consumenten in tien jaar tijd, met dank aan Azië. Verder bevinden we ons aan het eind van de IT-revolutie, het moment waar meerdere technologieën zoals robotica, kunstmatige intelligentie, big data, cloud-computing, virtuele en toegevoegde realiteit voor tal van nieuwe toepassingen zorgen waardoor ook een groot deel van het saaie en geestdodende werk kan worden geautomatiseerd of gerobotiseerd. Nu werken er nog veel mensen in fabrieken, over enkele decennia zal dat werk voor een groot deel worden gedaan door robots. Ook veel banen in de dienstensector zijn te automatiseren. 

Hoger inflatieniveau

De huidige inflatie wordt veroorzaakt door leveringsproblemen aan de aanbodkant, iets waarover in de afgelopen maanden de zorgen zijn toegenomen, gecombineerd met een duidelijke vraagimpuls dankzij geld van overheden en centrale bankiers. Nu hebben centrale bankiers een veel minder groot probleem met inflatie dan in het verleden. Inflatie wordt nu als middel gezien om het schuldenprobleem op te lossen en er zijn wel andere prioriteiten in het monetaire beleid zoals het aanjagen van de economische groei, het versnellen van de energietransitie en het zorgen voor financiële stabiliteit. Inflatie is geen topprioriteit meer. De inflatie mag oplopen nu men rekent met een gemiddelde inflatie en vergeleken met het verleden nemen centrale bankiers bewust veel meer tijd om op het hogere inflatieniveau te reageren. In aanloop naar het Chinese nieuwjaar wanneer een groot deel van de Chinezen terugkeert naar de familie op het platteland, zal een deel van de leveringsproblemen worden opgelost. Waarschijnlijk komt een deel van de spullen te laat voor Sinterklaas of kerst, maar daarna moeten de opstoppingsproblemen in onder andere havens toch geleidelijk verdwijnen. Wel zal de jarenlange aarzeling om te investeren in fossiele brandstoffen leiden tot een fors hogere olieprijs, wat daarmee bij zal dragen aan een iets hoger inflatieniveau. Daarbovenop komen nog structurele prikkels als vergrijzing, deglobalisering, de feitelijke techmonopolies en de kosten van de verduurzaming. 

Conclusie

De kans op een hoge economische groei met een hoge inflatie is veel groter dan het stagflatiescenario waarin de groei stagneert en de inflatie uit de hand loopt. Aan de jaren zeventig gingen twee decennia vooraf waar weliswaar de inflatie opliep, maar waar er ook sprake was van een hoge economische groei. Gelet op de hoge investeringen en de impuls voor de consumptie dankzij een wereldwijd groeiende middenklasse is de huidige situatie meer te vergelijken met de Consumer Bull van de jaren vijftig dan met de stagnerende jaren zeventig. Stagflatie is een scenario met een lage waarschijnlijkheid, maar wel met een grote impact. In een stagflatiescenario zijn grondstoffen de best presterende beleggingscategorie. In de jaren zeventig steeg de goudprijs van 35 naar 800 dollar per ounce, nu zijn bitcoins het nieuwe goud tot het moment dat iemand zegt dat de keizer geen kleren aan heeft. Op het moment dat zowel inflatie als de groei oploopt, is dat historisch een uitstekende omgeving voor aandelen. Wel zullen de verschillen tussen bedrijven toenemen. Bedrijven met een sterke prijszettingsmacht en relatief weinig personeel gerelateerd aan de omzet hebben dan de voorkeur. 

Photo by Nick Karvounis on Unsplash