Twintig jaar geleden kreeg ik een VBA-scriptie op mijn bureau over de waardering van internetaandelen. Klassieke waarderingsmethodes waren onbruikbaar, ze maakten toch geen winst. Het ging om ‘clicks per minute’ of de tijd die ‘eyeballs’ doorbrachten op een website. Er werden grappen gemaakt over Ebac (Earnings before all costs), net zoals we nu grappen maken over Ebitdac (Earnings before interest, taxes, depreciation, amortisation & corona). Gelukkig had een bewaarderige collega nog een tien jaar oude VBA-scriptie liggen waarin op de piek van de Japanse zeepbel de hoge waardering voor Japanse aandelen werd gerechtvaardigd. Het kan verkeren. In de nieuwe economie van de dotcomzeepbel was het roeien tegen de stroom in, maar 120 keer de winst twee jaar vooruit voor bedrijven als EMC en Sun leek toch wel de limiet.

Acht jaar geleden had ik een gesprek met een klant over de waardering van Amazon. Dat aandeel stond op dat moment op 120 keer de winst. Dat was volgens de klant absurd hoog. Ik probeerde uit te leggen dat dit kwam door de hoge investeringen in clouddiensten. De klant begreep niet waarom een internetboekenverkoper daar geld aan moest verspillen. Het aandeel Amazon noteerde toen ongeveer 200 dollar, nu 2400 dollar. Toen ik de laatste publicatie van Han de Jong las, kon ik zijn betoog lang volgen tot hij de waardering van Amazon, nu afgerond 120 keer de winst. Net zoals acht jaar geleden, ga ik opnieuw stellen dat Amazon toch meer waard is.

Amazon is een beetje een Nederlands bedrijf. De tweede man van Amazon, Werner Vogels, is een Nederlander. Als Chief Technology Officer is hij verantwoordelijk voor innovatie en hij is ook de grote promotor van cloud computing. KLM mag dan onze nationale trots zijn, de komende jaren zullen meer Nederlanders gebruik maken van Amazon, dan vliegen met KLM. Een jaar geleden nam onze minister van financiën een belang in Air France KLM. Daar is inmiddels 70 procent van verdampt. Het was beter om te investeren in dit andere deels Nederlandse bedrijf. Dat aandeel is in dezelfde tijd 50 procent in waarde is gestegen. Maar we dwalen af.

Amazon bestaat uit verschillende onderdelen. Nog altijd het belangrijkste onderdeel is de verkoop van producten via het internet. Door de Coronacrisis krijgen deze verkopen een enorme impuls. Het is één van de weinige grote bedrijven die de vraag niet aankan, wat veel wil zeggen omdat Vogels vooral bekend staat om de successen op het gebied van schaalbaarheid. Amazon heeft nu bijna een derde van de Amerikaanse retailmarkt in handen. Die markt is bijna $ 5,5 biljoen groot. De één na de andere retailer valt om en in retail zijn schaalvoordelen enorm. In de Verenigde Staten hebben meer mensen een abonnement op Amazon Prime dan er mensen zijn die naar de kerk gaan. Alleen al op basis van dit retailsucces is een marktkapitalisatie van $ 1 biljoen haalbaar en dan hebben we het nog niet eens over de Europese biljoenenmarkt. Door de Coronacrisis is er sprake van een forse versnelling van de groei. Een onverhoopte tweede golf werkt ook nog in het voordeel van het bedrijf.

Het tweede onderdeel van Amazon is Amazon Web Services, de clouddiensten waar jarenlang een groot deel van de kasstroom in is geïnvesteerd. Amazon heeft daar een marktaandeel van 50 procent, voor Microsoft, de nummer twee met ongeveer 15 procent marktaandeel. Wie online wil werken, leren of winkelen kan dat niet zonder gebruik te maken van de cloud. De markt groeit snel en de marges liggen veel hoger dan in retail. In plaats van één keer de omzet, mag hier gerust negen keer de omzet voor worden neergelegd. Dat betekent dat dit onderdeel nu bijna net zo veel waard is als de retailactiviteiten. Goed te weten als de Amerikaanse overheid het bedrijf wil opsplitsen. Bedenk dat Rockefeller het grootste deel van zijn vermogen verdiende na het opsplitsen van Standard Oil.

Amazon is steeds vaker het eerste contact van een bedrijf of particulier met het internet, of die nu aan het winkelen is, werkt in de cloud of leert op school. Dat betekent dat het Amazon-platform aantrekkelijk is voor adverteerders. Vorig jaar werd er wereldwijd ruim 300 miljard dollar uitgegeven aan online advertenties. Deze markt wordt nog gedomineerd door Google en Facebook, maar Amazon wint snel marktaandeel in deze zeer winstgevende markt. Bovendien bestaat de toekomst van de interactie met het internet volgens Amazon niet uit apps, maar uit spraak. Straks dus niet langer typen met één vinger op een veel te klein schermpje, maar praten met personal shopper Alexa die via Amazon Prime adviseert wat de beste koop is op het internet.

Sinds kort is er een vierde onderdeel. Amazon heeft in de afgelopen jaren tientallen miljarden geïnvesteerd in logistiek. Van de 4,5 miljard pakjes die Amazon in de Verenigde Staten verstuurt, bezorgt ze de helft zelf. Ook hier spelen innovatie en schaalvoordelen de hoofdrol. Amazon was de eerste die gebruik maakte van robots in logistieke centra. Kijk maar eens wat er mogelijk is via Fizyr, een bedrijf uit Delft, inmiddels twee keer winnaar van de Amazon Picking Challenge. Bekend zijn ook de bezorgexperimenten met drones. Het gewicht van de logistieke activiteiten is kleiner dan de overige activiteiten, maar het zal bijdragen aan het succes van Amazon en opent de deuren naar nieuwe innovaties.

Amazon geeft elk jaar meer uit aan Research & Development dan er aan nettowinst binnenkomt. Het bedrijf is er van overtuigd dat het zonder innovatie over vijftien jaar niet meer bestaat. Dat zorgt wellicht voor een hoge koers/winstverhouding onder GAAP van 120 (non-Gaap eerder 70, maar daarover een andere keer). Het gaat vooral om het toekomstige groeipotentieel. Dat zit niet in een k/w verwerkt. Eind dit jaar heeft Amazon door de Coronacrisis wellicht de doelstellingen van 2023 gerealiseerd. Dan staat er opeens een totaal andere koers/winstverhouding. Door de lage rente willen beleggers veel voor die toekomst betalen. De tienjaars Treasury staat nu op 0,6 procent, in 2000 op 6 procent. Op 120 keer de winst, ligt het huidige winstrendement van Amazon nog altijd boven het effectief rendement op Treasuries. Toch vrees ik dat particuliere beleggers – dat is minder dan 10 procent van het totale handelsvolume - die nu instappen, op zoek gaan naar aandelen die fors zijn afgestraft, niet naar aandelen die op een all-time-high noteren. Toch lijkt een belegging in Amazon in deze crisis een stuk veiliger dan veel afgestrafte aandelen of overgewaardeerde obligaties. Daar is het toch een beetje ‘wat de gek er voor geeft’.

Photo by NASA, Meandering in the Amazon