Met een omvang van meer dan 15 biljoen dollar is de Chinese obligatiemarkt de op één na grootste obligatiemarkt ter wereld. China moet alleen de Verenigde Staten nog voor zich laten. China is dan ook de tweede economie ter wereld en de Chinese economie is op basis van koopkrachtpariteit al bijna 20 procent groter dan de Verenigde Staten. Toch hebben veel beleggers buiten China nauwelijks posities in Chinese obligaties. Dat terwijl juist op dit moment ersprake van een hoge toegevoegde waarde, zowel wat betreft rendement als diversificatie in een breed gespreide obligatieportefeuille.
Onderscheid investment grade en high yield
Het is goed om in China een onderscheid te maken tussen de markt voor Chinese investment grade (staats)obligaties en de Chinese high yield markt. De high yield markt bestaat voornamelijk uit obligaties van projectontwikkelaars en naar aanleiding van de situatie rondom Evergrande en enkele andere projectontwikkelaars staan de kredietopslagen op het hoogste puntin jaren. Het contrast met high yield buiten China kan wat dat betreft niet groter zijn en hoewel zo’n crisis in high yield achteraf meestal een goed instapmoment blijkt, zijn vooral Chinese investment grade (staats)obligatiesaantrekkelijk voor buitenlandse beleggers. De high yield markt in China is relatief jong en leert qua ‘moral hazard’ dankzij Evergrande een wijze les. Niet zo lang geleden stond de Chinese overheid nog garant voor elk bedrijf dat niet aan haar verplichtingen kon voldoen, maar die tijden zijn voorbij. Dat niet elk bedrijf automatisch meer een bailout krijgt van de Chinese overheid is goed voor de Chinese staatsobligaties en voor de Renminbi. High yield is meestal maar een klein deel van de obligatieportefeuille. Het echte probleem voor beleggers zit in de lage of zelfs negatieve rente op staatsobligaties. Die bulk van een obligatieportefeuille bestaat uit dit soort staatsobligaties en daarvoor bieden Chinese staatsobligaties in meerdere opzichten een alternatief.
Chinese obligaties opgenomen in indices
Het is niet altijd gemakkelijk geweest voor buitenlandse beleggers om Chinese obligaties te kopen, maar in de afgelopen vijf jaar is erveel verbeterd. De QFII/RQFII-quota zijn inmiddels verdwenen en buitenlanders kunnen rechtstreeks handelen op de binnenlandse obligatiemarkt. De Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index en de JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index nemen sinds 2019 en 2020 Chinese bbligaties op. Vanaf deze maand worden Chinese obligaties ook onderdeel van de FTSE World Government Bond index met een streefgewicht van 5,25 procent. Die opname wordt wel uitgesmeerd over 36 maanden, maar met maar liefst 1,5 biljoen dollar dat wordt belegd conform deze index betekent dit dat alleen al hierdoor er elke maand circa 2 miljard dollar extra naar deze markt vloeit. Vorig jaar vloeide er meer dan 1 biljoen Renminbi (155 miljard dollar) buitenlands vermogen naar de Chinese obligatiemarkt en het buitenland bezit nu in totaal 3,3 biljoen Renminbi. Dat zal naar verwachting toenemen vanwege het stijgende gewicht in de diverse indices. Het feit dat Chinese obligaties onderdeel zijn van deze grote indices betekent ook dat actieve beleggers er iets van moeten vinden. Er is daardoor meer oog voor de fundamenten van de Chinese obligatiemarkt.
Don’t fight the PBoC
In de eerste plaats heeft de Chinese obligatiemarkt eenbelangrijke functie bij de internationalisering van de Renminbi. Arabieren en Russen laten zich graag betalen in Renminbi, mits ze die ook ergens kunnenstallen. Net zoals China alle verdiende dollars alleen maar kan aanhouden in Treasuries, kopen deze landen nu CGB’s (China Government Bonds). De rente op een tienjaars Chinese staatslening ligt nu net iets boven de 3 procent, ongeveer twee keer zo veel als de Amerikaanse tienjaarsrente. Rekening houdend met de inflatie in China is het verschil nog groter. In China is er sprake van een reëel positieve rente van 1,8 procent, terwijl de reële rente door de hoge inflatie in de Verenigde Staten extreem negatief is geworden. Die hoge reële rente is te danken aan hetbeleid van de PBoC die in veel opzichten lijkt op de oude Bundesbank. Chinese bankiers hebben net als Duitse bankiers een afkeer van inflatie. In Duitsland is dat geworteld in de vernietiging van de Duitse middenklasse in de hyperinflatie van honderd jaar geleden, in China is dat gebaseerd op de inflatiewaarschuwingen van Marx. Inflatie kan een maatschappij ontwrichten en dat is wel het laatste waar de machthebbers in Peking op zitten te wachten. Daarom in China geen kwantitatieve verruiming of een negatieve rente, geen monetaire hocus pocus. Wat dat betreft is het vreemd dat de Chinese rente nogboven de Amerikaanse rente ligt. In dit opzicht mag wel een vergelijking worden gemaakt met de Duitse rente. Die stond eind jaren zestig ook boven de Amerikaanse rente. Tien jaar later stond de Duitse rente ver beneden de Amerikaanse rente. Eind jaren zestig gingen er nog vier D-mark in een dollar, tien jaar later waren dat er minder dan twee. Het gevolg: een superieur rendement op Duitse bunds versus Amerikaanse Treasuries. History doesn’t repeat itself, but it often rhymes.
De veilige haven van Chinese Renminbi
Het beleid van de PBoC zorgt ook voor een relatief lage volatiliteit. Wie Chinese obligaties koopt (en de munt niet afdekt) krijgt ongeveer twee keer zo veel rendement als op een wereldwijde obligatieportefeuille, maar slechts met 92 procent van de volatiliteit. Chinese obligaties zullen daarom steeds meer worden gezien als veilige haven in tijden van onrust. In het eerste kwartaal van 2020 tijdens de verkoopgolf op de aandelenmarkten, kwam het rendement op Chinese staatsobligaties uit op 1,8 procent, vergeleken met 2 procent voor wereldwijde investment grade obligaties en – 13,4 procent voor Emerging Debt. Ook de sell-off in Amerikaanse Treasuries begin dit jaar ging aan de Chinese obligatiemarkt voorbij. Uiteindelijk gaat het natuurlijk om de fundamenten voor de Chinese economie. Er wordt vaak gesproken over de te snel gestegen Chinese schulden, maar de omvang van de schuld is alleen relevant als die wordt afgezet tegen de economie. Vergeleken met veel andere grote landen groeit China nog altijd hard. Dit kwartaal zal Evergrande en het tekort aan energie ook in China de groei drukken, maar dit is een tijdelijk effect. Dankzij de sterke Chinese munt (nog sterker dan de dollar) blijft de inflatie onder controle. De PBoC heeft bovendien voldoende ruimte om meer liquiditeit in de markt te injecteren, wat zorgt voor financiële stabiliteit. Een deel van het rendement in de komende jaren zal komen van de gestage appreciatie van de renminbi, waardoor het totale rendement op deze obligaties zelfs gaat concurreren met dat op aandelen.
Gewicht in portefeuille
De grote vraag voor een obligatiebelegger is welk deel van de portefeuille moet worden aangehouden in Renminbi-obligaties. Op basis van het gewicht in de diverse wereldindices is dat circa 5 procent, minder dan dat betekent een actieve keuze om deze obligaties te onderwegen. Dat lijkt gezien de fundamenten onverstandig. Dat gewicht is stijgende. Wie Chinese obligaties toevoegt aan een wereldwijde obligatieportefeuille zal op basis van historische data zien dat het optimale punt ligt op een toevoeging van circa 50 procent. Dan wordt het portefeuillerisico geminimaliseerd en is er desondanks sprake van een hoger portefeuillerendement dan bij lagere allocaties. Op dezelfde manier zou een emerging debt portefeuille zelfs voor 80 procent moeten bestaan uit Chinese Renminbi-obligaties. Eigenlijk is het verrassend gezien de lage rente in de ontwikkelde landen en de monetaire gekte bij de grotere centrale banken buiten China, dat niemand zo veel alloceert naar China, maar wellicht doe ik nu enkele Aziatische beleggers tekort. Waar 5 procent klinkt als weinig en 50 of 80 procent klinkt als veel, ligt de waarheid ergens in het midden. Een weging die meer recht doet aan het belang van China in de wereldeconomie lijkt mij op zijn plaats.