Wat begon als een probleem op de Amerikaanse hypotheekmarkt, sloeg deze zomer over naar een crisis op de internationale kredietmarkten. Hoewel op die kredietmarkten fundamenteel weinig lijkt te zijn veranderd, is de crisis gebaseerd op verlies van vertrouwen in bijvoorbeeld banken en kredietbeoordelaars. Centrale banken staan voor een dilemma, maar zijn min of meer gedwongen om in te grijpen. Wat zijn de oorzaken en mogelijke gevolgen van de kredietcrisis?

De onrust op de kredietmarkten van de afgelopen maanden is een gevolg van problemen op de markt voor Amerikaanse hypotheken. Na het uiteenspatten van de techbubble en de aanslagen van 11 september 2001 dreigde een recessie. De Federal Reserve, het Amerikaanse stelsel van centrale banken, reageerde met een golf van renteverlagingen tot een historisch laag niveau van 1%. Het lenen van geld tegen een variabele rente, waaronder dus ook hypotheken, werd goedkoper. De lage rente zorgde voor een forse toename van de hoeveelheid liquiditeiten in het systeem en dit werd versterkt door een toevloed van voor belegging beschikbaar kapitaal, onder andere vanuit Azië en de petrodollars uit de olie exporterende landen. Tegelijkertijd werden er vele nieuwe hypotheekvormen in de Verenigde Staten ontwikkeld. Er was sprake van soepele condities voor de verificatie van inkomensgegevens van hypotheekaanvragers, een groter leningsbedrag in verhouding tot de waarde van het onderpand waarbij tevens de aankoopkosten werden meegefinancierd en een lage aanvangsrente die na enige tijd zou stijgen. Ook was het mogelijk dat de rente slechts gedeeltelijk werd betaald en het niet betaalde deel aan de hoofdsom werd toegevoegd. Veel hypotheekaanvragers kozen bovendien voor een hypotheek met een variabele rente, met bijvoorbeeld alleen in de eerste twee jaar een rentevaste periode. Een meer ingrijpende verandering had betrekking op de kredietwaardigheid van de hypotheekaanvrager. Debiteuren met een slechte krediethistorie, aangeduid als 'subprime' (letterlijk minder dan eerste klas) konden vanaf 2002 ook een hypotheek krijgen. Het bezit van een (tweede of een groter) huis kwam daardoor voor meer mensen binnen het bereik, hetgeen leidde tot een stijging van de huizenprijzen. Het eigen huis werd niet langer uitsluitend gezien als een onderkomen, maar ook als een belegging die men na korte tijd met winst kon doorverkopen. Zolang de huizenprijzen bleven stijgen, ging alles goed. Men kon het huis met winst verkopen of men kon op basis van het extra onderpand geld lenen dat eventueel aangewend kon worden voor consumptieve bestedingen. De Federal Reserve kreeg wat haar voor ogen stond: een conjuncturele impuls.

Dit proces stagneerde medio 2006. De belangrijkste oorzaak was een serie van renteverhogingen door de Federal Reserve, waardoor ook de hypotheekrente steeg. Hierdoor en door de gestegen huizenprijzen werden huizen voor een steeds grotere groep Amerikanen onbetaalbaar. Zorgwekkend was dat dit niet beperkt bleef tot een bepaalde regio. In het verleden waren er ook wel eens problemen in een bepaalde regio van de Verenigde Staten, als gevolg van bijvoorbeeld de ontslagen in de auto-industrie (Chicago) of een teruggang in de IT-industrie (Californië), maar nu liepen in het gehele land de betalingsachterstanden op. Ook nam het aantal leningen toe waarbij de veelal tweejarige periode van een vaste rente (veelal tegen een stunttarief) werd omgezet tegen een variabele rente met een forse opslag. Voor minder kredietwaardige debiteuren was die opslag al snel 6% en bij een korte rente van 1% was dat nog te overzien (totaal dus 7%), maar bij een korte rente van 5% (dus een hypotheekrente van 11%) werd dit een probleem. De belangstelling voor nieuwe huizen nam af en er kwamen steeds meer berichten van mensen die gedwongen hun huis moesten verkopen (foreclosures). Voor de vele hypotheekbanken in de Verenigde Staten was dit geen gunstige ontwikkeling. Begin dit jaar verscherpten vrijwel alle hypotheekbanken hun leningsvoorwaarden, zowel voor het verkrijgen van nieuwe als voor vervangende hypotheken.

De hypotheekbanken verhandelen de hypotheken weer. Zij verkopen hypothecaire leningen aan zakenbanken en ontvangen in ruil daarvoor geld dat zij weer uitlenen. De zakenbanken bundelden de hypotheken en verkochten ze aan derden, in pakketjes met verschillende risico's. Op het pakketje met veel risico werd een hoge rente betaald en op een pakketje met een laag risico een lage. Hierdoor was het mogelijk de risico's over veel verschillende beleggers te verdelen. Toen meer en meer huizenbezitters niet langer aan hun verplichtingen konden voldoen, raakte dit de beleggers die in het meer risicovolle papier hadden belegd. Die werden echter nog voor een belangrijk deel gecompenseerd in de hoge vergoeding en wisten bovendien dat ze een hoog risico liepen. Beleggers in het pakketje met het lage risico werkten echter vaak met geleend geld, daarbij deels vertrouwend op de lage risico-inschatting door kredietbeoordelaars als Standard & Poor’s en Moody’s. Omdat het maar niet duidelijk werd wie er precies in de problemen zat en hoe omvangrijk de problemen in de hypothekenmarkt uiteindelijk zouden worden, trokken in de zomer van 2007 de verstrekkers van het geleende geld zich massaal terug.

De vergaande spreiding van de risico's zorgde ironisch genoeg voor een nieuw risico, namelijk dat men niet meer wist wie welk risico liep. Een voorbeeld kan dit verduidelijken. Veel van het kwalitatief betere papier (het pakketje met het lage risico en dito vergoeding) werd opgenomen door zogenaamde conduits en SIV's (Structured Investment Vehicles). Conduits en SIV's zijn vehikels die veelal zijn opgezet door banken, maar met als doel dat ze niet (of beperkt) op de balans van de bank zouden drukken. Een conduit haalt goedkoop geld op door bij institutionele beleggers kortlopende obligaties (in de vorm van asset backed commercial paper) uit te geven en investeert vervolgens het geld in hoger rentende langlopende obligaties met als mogelijk onderpand hypotheken. De bank die dit vehikel opzet, strijkt een commissie en een deel van de beleggingsopbrengst op. Wel moet het vehikel zich elke maand of kwartaal herfinancieren met nieuw kortlopend papier. De financiers trokken zich echter in de zomer van 2007 terug waardoor herfinanciering niet mogelijk was. Men moest daardoor een beroep doen op een kredietlijn van de ' sponsorbank' . Vergelijkbaar met een conduit is een SIV. Deze worden echter niet noodzakelijk door een bank opgezet. Zo is de grootste SIV ter wereld (37 miljard euro) opgezet door de Londense vermogensbeheerder Gordian Knot (Gordiaanse knoop). In het licht van het niet meer kunnen traceren van de risico's is een dergelijke naam wel erg ironisch. Het doet zelfs denken aan de teloorgang van Parmalat, toen zakenbanken een speciaal vehikel hadden opgezet met de naam Buco Nero (zwart gat). Buco Nero moest volgens de boeken goed zijn voor miljarden, maar bleek uiteindelijk een lege huls. Conduits en SIV’s zijn in de afgelopen jaren massaal opgezet en het balanstotaal bereikte een omvang van maar liefst 1200 miljard dollar, soms met een financieringshefboom van wel 35 keer. Iets wat overigens niet of nauwelijks was terug te vinden in de verschillende jaarverslagen van de desbetreffende banken.

Toen conduits en SIV's zich niet meer konden herfinancieren door het uitgeven van commercial paper moesten de banken kiezen tussen bijspringen of het vehikel laten failleren. Geld was opeens schaars en centrale banken, waaronder de ECB en de Federal Reserve, intervenieerden door miljarden aan liquiditeiten in het financiële systeem te pompen. Dit was de feitelijke veroorzaker van de kredietcrisis. Banken moesten bijspringen bij de Conduits en SIV’s, en probeerden de risico’s elders te reduceren onder meer in de kredietverstrekking aan elkaar. In het Verenigd Koninkrijk nam de Bank of England aanvankelijk een strakke houding aan en weigerde alle hulp. Totdat het noodlot toesloeg. Northern Rock, een Britse hypotheekbank, kan zich niet meer herfinancieren en kwam bij de centrale bank aankloppen voor een noodkrediet. Paradoxaal genoeg zorgde het verstrekken van het noodkrediet echter voor paniek bij de depositohouders die massaal hun geld kwam opnemen uit angst voor een faillissement van de bank. Een dergelijke 'run on the bank' deed terugdenken aan de crisis van de jaren dertig en alleen een volledige staatsgarantie, die dan nog werd uitgebreid naar alle Britse banken kon die bankrun stoppen. De Bank of England werd als het ware verplicht om haar aanvankelijk strakke lijn te versoepelen. De eerste reactie van de Bank of England was ingegeven door de vrees dat met moeiteloos verstrekken van liquiditeit de kiem wordt gelegd voor een volgende crisis. Als speculanten immers niet zelf hoefden op te draaien voor de verliezen als gevolg van hun roekeloze gedrag dan werden investeerders als het ware aangemoedigd om steeds grotere winsten na te streven en risico's te nemen. Indien er toch iets zou mislopen, staat de centrale bank wel klaar om te hulp te komen. Door dit ingrijpen, vaak onder regie van de Federal Reserve bij bijvoorbeeld de Savings & Loancrisis van 1990, de Mexicocrisis van 1995, de Aziëcrisis 1997, bij LTCM-crisis van 1998 en het uiteenspatten van de techbubble in 2000 werd deze aanpak in de financiële wereld spottend al de Greenspan-put genoemd. Net als bij een putoptie biedt de centrale bank een verzekering tegen al te fors dalende koersen. De centrale bank zal er uiteindelijk altijd voor kiezen om het financiële systeem overeind te houden, omdat de gevolgen voor de economie anders vergaand zullen zijn.

Bij banken draait alles om vertrouwen. Banken leven van het verschil tussen de rente die zij ontvangen over geld dat zij hebben uitgeleend en de rente die zij moeten betalen over aangetrokken geld. Zij trekken geld aan via spaarrekeningen, deposito's, maar ook door obligaties uit te geven en door van andere banken geld te lenen. Het geld dat banken hebben uitgeleend, heeft vaak een langere looptijd. Het geld dat door een bank is aangetrokken is echter grotendeels dagelijks opvraagbaar door de rekeninghouders. Wat dat betreft verschillen conduits en SIV’s niet zoveel van banken. Wanneer rekeninghouders hun vertrouwen verliezen en zij hun geld komen afhalen, kan elke bank door de mismatch tussen de verplichtingen en de tegoeden in de problemen komen, net zoals veel conduits en SIV’s. Het draait allemaal om vertrouwen. Vertrouwen is een vluchtig begrip. Men kan wel roepen dat er niets aan de hand is, als mensen denken dat er iets aan de hand is, is er dus iets aan de hand. Gebrek aan vertrouwen wordt zo al snel een zichzelf vervullende voorspelling. Het enige wat centrale banken dan kunnen doen, is het ter beschikking stellen van geld aan de getroffen bank en dat is wat de Bank of England bij Northern Rock deed. Deze hypotheekbank was voor het aantrekken van geld sterk afhankelijk van de (geld)markt. Toen die opdroogde moest de centrale bank wel ingrijpen.

Hoewel ze het niet met zoveel woorden zullen zeggen is er de centrale banken alles aan gelegen om het financiële systeem overeind te houden. Inmiddels heeft de Federal Reserve al twee keer de rente verlaagd, met als toelichting dat zo wordt voorkomen dat de economie zal afglijden naar een recessie. De publieke opinie zal denkt echter al snel dat de centrale bank net als in het verleden ingrijpt als het misloopt en dat speculatie wordt beloond. Die indruk zal men juist niet willen wekken. Ook Bernanke moet daarom laveren tussen Scylla en Charybdis, tussen ingrijpen of wachten. Uiteindelijk wordt men toch gedwongen om actie te ondernemen. Om de economie te behoeden voor een recessie of om het financiële systeem te redden. Gelukkig staat de Amerikaanse economie er niet alleen voor. Er zijn meer motoren die zorgdragen voor een groei van de wereldeconomie, niet in de laatste plaats de economieën van Azië. De renteverlagingen zullen voor een nieuwe liquiditeitsimpuls zorgen. Voeg daarbij het liquiditeitsoverschot van een land als China en de petrodollars dan is de basis voor een volgende bubble en uiteindelijk ook een volgende crisis gelegd. Het is echter niet waarschijnlijk dat de liquiditeiten naar de kredietmarkten of de vastgoedmarkten zullen vloeien, maar door de uitbundige liquiditeit neemt de kans op een bubble elders toe. Het fenomeen van een bubble is vaak gebaseerd op een aanvankelijk fundamenteel goed verhaal, met een belofte op hoge winsten in de verre toekomst (zie ook Mrz over de tulpenmanie, oktober 2003). Wat dat betreft hebben de aandelenmarkten in de opkomende landen en Azië, zeker wanneer een recessie in de Verenigde Staten kan worden voorkomen, de beste kansen.