Vanaf een jaar of drie is de Amerikaanse rentecurve zo plat als een dubbeltje. Het rendement op een Amerikaanse staatslening van drie jaar is gelijk aan het rendement op een staatslening van 30 jaar. Afgelopen maand waren verschillende delen van deze rentecurve zelfs invers. Wanneer in de afgelopen zeventig jaar de Amerikaanse rentecurve (typisch de 10 jaars minus de 2 jaars) invers was, volgde vrijwel altijd een recessie. Die correlatie klopt, maar of er sprake is van causaliteit is twijfelachtig. De diepe korte recessie van 2020 werd veroorzaakt door een virus, iets wat zelfs de obligatiemarkt onmogelijk had kunnen voorzien, toch was de curve in de zomer van 2019 even invers. De voorspellende kracht van de rentecurve is gebaseerd op de constatering dat zo’n inverse rentecurve aangeeft dat er voldoende renteverhogingen zijn ingeprijsd om een groeivertraging te veroorzaken die de inflatie drukt. 

Nuancering voorspellende kracht inverse rentecurve

Enkele decennia geleden was er nog een logisch verband tussen de rentecurve, inflatie, BBP en uiteindelijk het beleid van de centrale bank. Vandaag de dag wordt de rentecurve beïnvloed door twee factoren waardoor de voorspellende waarde van de rentecurve ernstig wordt beperkt. Allereerst zijn er verschillende technische oorzaken waardoor de rentecurve vlakker is dan op vergelijkbare momenten in het verleden. Dat komt door een combinatie van verschillende rondes van kwantitatieve verrruiming, een sterke vraag naar langlopende obligaties van defined benefit pensioenfondsen aan de lange kant van de curve en een regelmatige terugkerende vlucht naar kwaliteit waar met name de 10-jaars en 30-jaars Amerikaanse staatsobligaties van profiteren. Daarvoor gecorrigeerd zou de rentecurve wel 75 basispunten invers moeten zijn, voordat dit daadwerkelijk en recessie zou signaleren. Naast deze technische factoren geeft de Federal Reserve via de zogenaamde dot-plot ook aan dat de curve invers zou moeten zijn. De neutrale rente volgens de Federal Reserve is immers 2,5 procent, maar de Fed ziet in 2023 een beleidsrente van 3 procent. Op termijn zitten er in die voorspellingen dus al twee renteverlagingen ingeprijsd. Waarom zou de lange kant van de curve dan nog verder moeten stijgen, ‘Don’t fight the Fed’.

Recessie-indicatoren

De groei van de Amerikaanse economie is nog altijd hoog en naast de inverse rentecurve zijn er geen andere indicatoren die duidelijk wijzen op een aanstaande recessie. Er is nog altijd een gezonde vraag naar financieringen, terwijl balansen over het algemeen sterk zijn, er voldoende liquiditeit is en de defaults nog altijd laag zijn, niet de typische signalen die horen bij het einde van de economische cyclus. Ook de fundamenten bij commercieel vastgoed zijn nog altijd relatief sterk. Verder wordt de recente rentestijging vaak vergeleken met de rentehobbel van 1994. Toen voorspelde de Fed een beleidsrente die 100 tot 150 basispunten boven de lange termijn rente (de neutrale rente) zou uitkomen. Dat betekent dat bij een neutrale rente van 2,5 procent de beleidsrente tot 3,5 tot 4 procent zou kunnen stijgen waarna net als toen een zachte landing van de economie zou kunnen volgen. Toen kon de recessie zes jaar worden uitgesteld.

Start kwantitatieve verkrapping

Komende maand begint de Federal reserve met kwantitatieve verkrapping. Net zoals de kwantitatieve verruiming (het opkopen van obligaties) de lange rente heeft gedrukt, zou kwantitatieve verkrapping een opwaarts effect kunnen hebben op de rente. Het maakt nogal wat uit of de Fed simpelweg de opbrengst van aflopende leningen niet meer herbelegd of dat de Fed daadwerkelijk 95 miljard dollar per maand gaat verkopen. Verder heeft het Amerikaanse ministerie van financiën ook een grote invloed op de rentecurve in het geval van kwantitatief verkrappen door de Fed. Die zou daarop kunnen reageren door meer kortlopende leningen uit te geven, waardoor de rentecurve weer zou vervlakken. 

L-vormige rentecurve is logisch

De wat bijzondere L-vormige rentecurve van tegenwoordig geeft aan dat de Fed volgens de markt ongekend snel de rente gaat verhogen en dat daardoor de inflatie onder controle blijft. De Fed maakt serieus werk van het bestrijden van de inflatie en dit wordt door de obligatiemarkt gewaardeerd. Voor de Amerikanen vergroot de oorlog in de Oekraïne alleen maar de noodzaak om zo snel mogelijk de rente te verhogen. De Verenigde Staten zijn een netto-exporteur van energie, van voedsel en van wapens. De oorlog is daarmee voor de Amerikanen een extra vraagimpuls. De vooruitzichten voor de Amerikaanse groei zijn door de oorlog eerder verbeterd dan verslechterd. Verder zorgt een oorlog nu eenmaal altijd voor hogere inflatie, waardoor de druk op Federal Reserve toeneemt. Het risico op een recessie in de Verenigde Staten wordt dan ook niet veroorzaakt door de oorlog, maar veel meer door het beleid van de Fed. Zo is in korte tijd de hypotheekrente sterk gestegen. Dat drukt de vraag naar huizen en de daarmee samenhangende goederen en diensten die allemaal bij een verhuizing komen kijken. Toch is de rente nog niet hoog genoeg om de bedrijfsinvesteringen zo te remmen dat dit een recessie zou veroorzaken. Er is door de coronacrisis eerder te weinig dan te veel geïnvesteerd. 

Geen comfortabele positie voor beleggers.

Wel stijgen de lonen nu sneller dan in het midden van de jaren negentig. De krapte op de arbeidsmarkt is dan ook veel groter. Tot op heden hebben Amerikaanse bedrijven de stijgende kosten kunnen doorgeven en de hoge marges kunnen behouden. In 1994 was de inverse rentecurve allesbehalve het signaal om uit aandelen te stappen. Verschil met toen is dat de waardering voor Amerikaanse aandelen een stuk hoger ligt. De stijgende rente heeft ervoor gezorgd dat aandelen het relatieve waarderingsvoordeel hebben verloren. De lage rente heeft er in de afgelopen jaren ook voor gezorgd dat de netto vermogenswaarde van een gemiddeld Amerikaans huishouden nu op bijna tien keer de waarde van de jaarlijkse consumptie ligt. Medio jaren negentig was dit zes keer de consumptie. Wanneer de onvermijdelijke correctie komt, dan is er dus neerwaarts veel ruimte. Voor beleggers is dit geen comfortabele positie. Voor wat betreft de rentecurve loont het niet meer om lang te gaan zitten en de focus in de aandelenportefeuille zou moeten liggen op meer defensieve, laag-volatiele aandelen en aandelen die bescherming kunnen bieden tegen inflatie.