Het aantal beursgenoteerde bedrijven neemt af. Tegelijkertijd is de private equity markt volwassen geworden. De buy-out van Walgreens doet herinneren aan de piek van 2007, maar betekent ook dat bedrijven in handen van private equity meer waard zijn dan op de beurs. Meer rendement met private equity en minder rendement op de beurs.

Grootste buy-out ooit.

Investeringsmaatschappij KKR heeft in november een bod gedaan op de Brits-Amerikaanse drogisterijketen Walgreens Boots Alliance. Met $ 70 miljard is het meteen de grootste buy-out ooit.

De actie van KKR is tekenend voor een langetermijntrend: steeds meer bedrijven zien af van een beursnotering en de bijbehorende publieke zichtbaarheid.

De hoogtijdagen van 2007 zijn weer terug.

De overname is waarschijnlijk te groot voor KKR alleen. Waarschijnlijk wordt het een club-deal waar meerdere private-equitypartijen bij betrokken zijn. De buy-out zal dit keer waarschijnlijk worden gefinancierd door $ 50 miljard schuld en $ 20 miljard eigen vermogen.

Voor de crisis stond zo’n financiering bekend als ‘leveraged loans’, maar tegenwoordig spreekt men liever van ‘senior secured loans’. Dat is exact hetzelfde, maar het klinkt een stuk veiliger.

Waarschijnlijk zal de financiering moeten worden gesplitst (in vakjargon getrancheerd) in een investment grade deel en een deel met junk-bonds. Anders is het zelfs in deze markt moeilijk te verteren.

Barbarians at the gate.

KKR is een icoon in de private equity wereld, vooral dankzij de overname van RJR Nabisco beschreven in het boek ‘Barbarians at the gate’.

Grote vraag is waarom juist Walgreens van de beurs moet worden gehaald. Zowel operationeel als financieel is bijna alles al geoptimaliseerd in de afgelopen jaren.

Wel stond de aandelenkoers de laatste tijd onder druk door lagere vergoedingen voor medicijnen, kritiek van de FDA over de verkoop van sigaretten en vooral door concurrentie van Walmart, Costco, Dollar General en uiteraard Amazon. De Brexit-discussie zal ook niet hebben geholpen.

Dit verandert natuurlijk niet door het bedrijf van de beurs te halen.

Dry Powder op zoek naar rendement.

Als het lukt om Walgreens van de beurs te halen, dan volgen er wellicht nog meer grote buy-outs. De zakken van private equity zijn op dit moment diep. Er staat $ 2,5 biljoen aan ‘dry powder’ aan de zijlijn. De kosten van eigen vermogen zijn laag, maar de kosten van vreemd vermogen zijn nog veel lager.

Het is voor een gemiddelde CFO tegenwoordig aantrekkelijker om het bedrijf met vreemd vermogen te financieren dan met eigen vermogen. Dat kan door aandelen in te kopen, maar het lukt nog beter zonder beursnotering.

Het is dan ook niet zo vreemd dat het aantal IPO’s (Initial Public Offerings) de afgelopen jaren ver is achtergebleven ten opzichte van eerdere beurscycli. Het einde van de hausse viel in het verleden altijd samen met een piek in nieuwe beursnoteringen. Daarvan is nu nog weinig te merken.

Aantal beursgenoteerde bedrijven krimpt.

Steeds minder bedrijven kiezen tegenwoordig voor een beursnotering. Begin jaren zeventig startte de Wilshire 5000 Total Market index nog met 5000 bedrijven. Het aantal bedrijven in diezelfde index piekte boven de 8000 in 1997, maar nu zitten er nog maar 4000 bedrijven in.

Het is dus niet zo vreemd dat de Amerikaanse beurs stijgt. De stukken zijn op. Fusies, overnames, management buyouts en het gebrek aan IPO’s hebben bijgedragen aan deze trend. Maar er is meer.

Tegenover de voordelen van een beursnotering staan steeds grotere nadelen. De rapportageverplichtingen voor beursgenoteerde bedrijven zijn sinds Sarbanes-Oxley in 2002 veel zwaarder geworden. De kosten om aan alle verplichtingen van goed bestuur te voldoen zijn daardoor gestegen.

Ook zijn claimrisico’s voor beursgenoteerde bedrijven toegenomen, al was het alleen maar omdat koersen ook kunnen zakken. De kosten om naar de beurs te gaan zijn ook fors. Een gemiddelde beursgang kost al snel 9 tot 11 procent van wat er met de beursgang wordt opgehaald. Op diezelfde beurs moet een bedrijf tegenwoordig steeds meer informatie prijsgeven, een transparantie die vanuit concurrentieoverwegingen niet wenselijk is.

Verder verliezen aandeelhouders op de beurs de controle. In de zomer van 2019 kwam zelfs een groep van 200 Amerikaanse CEO’s met de mededeling dat shareholder value niet het belangrijkste doel zou zijn van een onderneming. Dat is wellicht waar, maar daar gaan zij niet over.

Tot slot zorgt een beursnotering voor te veel kortetermijndenken. De volgende kwartaalcijfers vormen dan een belemmering voor een strategische heroriëntatie. Die kan dan beter plaatsvinden onder de vleugels van een private equity-sponsor.

Private equity volwaardig alternatief.

De private equity-markt is volwassen geworden. Bedrijven zijn veel beter in staat om grote sommen geld op te halen bij private equity-sponsors. Daarvoor hoeven ze niet meer naar de beurs.

Facebook had al $ 2,4 miljard opgehaald voordat het bedrijf naar de beurs kwam, Twitter $ 800 miljoen en bij Uber ging het zelfs om $ 10,7 miljard.

Steeds vaker hebben bedrijven ook niet meer zo veel vermogen nodig. Google had slechts $ 25 miljoen opgehaald voorafgaande aan de $ 1,9 miljard IPO in 2004. Veel vergelijkbare platform-bedrijven hebben de kapitaalintensieve en cyclische activiteiten uitbesteed naar Azië. Ze focussen alleen nog maar op productontwikkeling en verkoop.

Nieuwe bedrijven kopen geen duur softwarepakket meer, ze nemen liever een abonnement op een dienst uit de cloud. Dat is niet alleen goedkoper, het is ook veel beter schaalbaar en altijd up-to-date. Daarmee kunnen ze gemakkelijker de concurrentie aan met grote bedrijven.

Door het lage kapitaalsbeslag en het outsourcen van de cyclische activiteiten is het rendement op het eigen vermogen van deze bedrijven doorgaans hoog en stabiel, een aantrekkelijke eigenschap voor private equity-investeerders.

Bedrijven lijken alleen nog maar naar de beurs te komen om bestaande aandeelhouders in de gelegenheid te stellen om te verkopen. Maar zelfs daarvoor zijn er tegenwoordig volop alternatieven. Kijk maar naar de handel in secondaries, de secundaire markt waar veel private equity-participaties onderhands worden verhandeld.

Private equity haalt rendement weg bij beursgenoteerde aandelen

In de jaren negentig bestond een kwart van alle exits nog uit IPO’s, nu is dat slechts 3 tot 4 procent. Gevolg van de grote belangstelling voor private equity is dat een private waardering niet langer onderdoet voor de waardering op de beurs. Walgreens is wellicht in private handen gewoon meer waard dan op de beurs. Het kan verkeren.

Private equity is niet afhankelijk van de aandelenmarkt, maar de aandelenmarkt kan niet zonder private equity. Bijna de helft van de beursintroducties heeft tegenwoordig een private equity achtergrond.

Doordat het langer duurt voordat bedrijven naar de beurs gaan, stappen beleggers steeds later op de groeicurve in. Beursgenoteerde bedrijven zijn steeds jonger. De gemiddelde leeftijd van alle bedrijven in de S&P 500 is nu zelfs minder dan twintig jaar Dat gaat ten koste van het rendement op beursgenoteerde aandelen. Rendement dat verschuift naar private equity-investeerders die straks ook nog profiteren van het ‘koersherstel’ van Walgreens.

Photo by Robert Anasch on Unsplash