High yield obligaties lijken op gewone obligaties, maar gedragen zich als aandelen. Ze worden ook wel junk bonds genoemd. Dat komt door de hogere kans op kredietverliezen. Dat is ook de reden dat traditioneel institutionele beleggers zich beperken tot investment grade en niet mogen beleggen in junk. Hoge kredietverliezen lijken een risico, maar zijn dat niet. Tegenover de hogere kans op bedrijven die omvallen (defaults), staat meestal een veel hogere rentevergoeding. Door de onrust is die vergoeding meestal ruim voldoende om verliezen te compenseren. Het gevolg is een hoger rendement dan op gewone obligaties, een rendement dat zelfs in de buurt komt van aandelen met veel minder risico. Beleggers onderschatten vaak de toegevoegde waarde van de compensatie van de hoge coupon en de betere positie in de kapitaalstructuur. Als het echt fout loopt is de obligatiehouder en niet de aandeelhouder de baas.
Ik hanteer een simpele vuistregel dat vier procent opslag voor high yield voldoende is om verliezen gedurende de cyclus te compenseren. Het gemiddelde default-percentage op lange termijn is vier procent met een uitschieter van meer dan tien procent zoals in 2009. Een deel van die verliezen kan worden teruggewonnen, daarom is vier procent voldoende. Op het moment dat de opslag duidelijk beneden de vier procent daalt, is de tijd gekomen om afscheid te nemen van high yield obligaties in portefeuille. Wanneer de kredietopslagen stijgen tot boven de vier procent, gaat het meestal zo snel dat beleggers al snel op een veel hoger opslag kunnen instappen. Het timen van de markt is op basis van deze vuistregel eenvoudiger dan bij aandelen.
Het aantrekkelijke van high yield is dat een actieve beheerder goed in staat is om waarde toe te voegen. De volatiliteit ligt veel hoger dan bij gewone obligaties. Voor actieve beleggers is volatiliteit een kans en geen risico. Het is een bron van alfa. Een goede kredietanalyse zal de kredietverliezen beperken. Verder is het mogelijk dat een obligatie wordt gepromoveerd tot investment grade. Waar investment grade obligaties eigenlijk alleen maar neerwaarts risico hebben, is er bij high yield ook sprake van opwaarts potentieel. Door de hogere coupon is ook de rentegevoeligheid lager dan bij investment grade obligaties.
High yield beleggers weten hoe ze om moeten gaan met een default. Defaults binnen investment grade zijn zeldzaam. Meestal is er sprake van een afglijden van de kredietbeoordeling, waardoor de obligatie uiteindelijk wordt gedowngraded tot high yield. Dan mag een investment grade belegger er niet meer in beleggen en moet het verlies worden genomen. Het is een Fallen Angel geworden. Een jump-to-default, wanneer een investment grade bedrijf failliet gaat, is zeldzaam. Meestal is er dan fraude in het spel. Fraudeurs doen er nu eenmaal alles aan om de fraude te verbergen. Linksom of rechtsom is het voor een investment grade beheerder onmogelijk om default-routine in de vingers te krijgen. Bij beleggen in high yield zijn defaults daarentegen dagelijkse kost.
Een schat aan ervaring is ook een voordeel bij het beheren van een high yield portefeuille. Het is al weer dertig jaar geleden dat Drexel Burnham Lambert omviel, maar op het moment dat een beheerder daar had gewerkt, wist je dat het met de ervaring wel goed zat. Nu geldt wellicht hetzelfde voor mensen die bij BearStearns of Lehman Brothers hebben gewerkt. Die ervaring kan van pas komen in de huidige high yield markt. Gelet op de afzwakkende economie lijkt de high yield markt vol met risico’s. Daarom stijgen overal de kredietopslagen, ook op relatief goede debiteuren. Op dat moment wordt risico een kans.
Photo by JOSHUA COLEMAN on Unsplash