Internet is voor beleggers niet langer een besmet woord. Nadat de internetsector van maart 2000 tot en met september 2002 een negatief rendement boekte van 90%, is het gemiddelde internetaandeel dit jaar met meer dan 70% gestegen, drie keer zo sterk als de Nasdaq en vijf keer het rendement van de S&P 500. Nog geen negen maanden terug durfde vrijwel niemand zijn vingers te branden aan internetbeleggingen. Eind 2002 verwijderde een aantal van de resterende internetbedrijven de .com uit hun bedrijfsnaam en andere ondernemingen sloten zelfs hun online divisie. Is de dotcomhype weer losgebarsten of heeft wat nu is overgebleven levenskracht?

Op de piek van de internethype waren er ongeveer 180 beursgenoteerde internetbedrijven met een gezamenlijke marktkapitalisatie van maar liefst $ 674 miljard. Het aantal dotcom bedrijven verdrievoudigde tussen maart 1999 en maart 2000, maar slechts 5% van die bedrijven boekte een positief resultaat en bij slechts 13 was er sprake van een positieve kasstroom. Bij elkaar boekten de internetbedrijven in 2000 een omzet van $ 23,5 miljard, maar ten minste 20 tot 30% was afkomstig van eenmalige advertentie-inkomsten als gevolg van de hype. Inmiddels is ook gebleken dat veel van die internetbedrijven toen een geheel nieuwe dimensie hebben gegeven aan het begrip creatief boekhouden. In juni van dit jaar waren er 118 echte internetbedrijven genoteerd met een gezamenlijke marktkapitalisatie van $ 154 miljard, minder dan een kwart van de piek in maart 2000. De slachting onder de niet-beursgenoteerde opstartende internetbedrijfjes is veel groter, meer dan 90% ligt op het dotcomkerkhof. Bij elkaar boeken de beursgenoteerde internetbedrijven in de 12 maanden tot aan juni 2003 een omzet van $ 41 miljard. Een omzet die in de afgelopen 12 maanden autonoom met 28% groeide. Bovendien is er bij 60% sprake van een positieve kasstroom en maakt 30% winst. Zowel omzet als winst zijn van een veel hogere kwaliteit dan begin 2000. Ondanks de koersstijging eind vorig jaar en begin dit jaar ligt de totale marktkapitalisatie van alle internetbedrijven tezamen nog altijd 40% lager dan de marktkapitalisatie van AOL tijdens de hoogtijdagen van 2000.

Opvallend is de sterke performance van de zogenaamde e-tailers, bedrijven actief op het gebied van de verkoop van producten via het internet aan consumenten. Op de eerste plaats eBay, dan Amazon.com, gevolgd door de zoekmachine Yahoo. De macro-economische malaise van de afgelopen twee jaar kwam hoofdzakelijk door een recessie in de bedrijfsinvesteringen na de excessen van eind jaren negentig. De particulier is echter blijven consumeren, ook via het internet. Alle drie bedrijven zijn winstgevend en actief in een snel groeiende markt waar het aantal concurrenten gedecimeerd is. Voor dergelijke internetbedrijven moet men naar de VS. In Europa zijn ze er niet meer, Hot-Orange, het Nederlandse internetbedrijf dat zichzelf zag als de Bijenkorf van de elektronische snelweg, het Hollands-Amerikaanse Bitmagic, dat een rol als de Endemol van internet ambieerde en Excite at Home, het ambitieuze internetportaal, actief in de VS en Europa, dat roemloos ten onder ging. Net zoals bij de hardware- en de software-industrie domineren vooral de Amerikanen en in iets mindere mate de Aziaten. Europa doet nauwelijks mee op internetgebied. Aan de andere kant van het spectrum zijn er ook nog steeds kleine internetbedrijven die lager gewaardeerd zijn dan de kaspositie die ze aanhouden. Die kaspositie hebben ze overgehouden aan de liquiditeitsinjectie eind negentiger jaren. Het betreft veelal echter geen marktleiders en de markt lijkt nog steeds niet te vertrouwen op een goede afloop van het bedrijfsplan

Er is een aantal verklaringen voor de opmerkelijke koersprestatie van internetaandelen. Allereerst is er de fundamentele ontwikkeling bij de internetbedrijven. Door het uit elkaar spatten van de zeepbel was het voor dotcommers moeilijk om nieuw geld op te halen. Dit betekende dat zij, wilden ze overleven, op de kosten moesten letten, onrendabele onderdelen sluiten, besparen op het advertentiebudget en proberen geld te verdienen met de producten en diensten die zij aanboden. Veel concurrenten gingen kapot, maar de overlevende marktleiders werden sterker en sterker. Het gebruik van het internet groeide echter nog altijd sterk. In Nederland zitten internetgebruikers nu zeven uur per week achter hun computer tegen drie uur per week twee jaar geleden. In dezelfde periode is het aantal internetaansluitingen met ongeveer 50% gegroeid. Dus anderhalf keer zoveel mensen besteden twee keer zoveel tijd aan internet. Ook snel internet via breedbandverbindingen, kabelinternet en adsl, zijn bezig met een ware opmars. Met name in de VS werd het kopen via internet geaccepteerd, waarschijnlijk een gevolg van het gemak waarmee een Amerikaan zijn creditcard trekt. De combinatie van kostenbesparingen en een hoge omzetgroei zorgt er op dit moment voor dat zowel omzet- als winstgroei bij internetbedrijven hoger ligt dan in welke sector ook. Bovendien worden de winstverwachtingen van bedrijven als Yahoo en eBay vrijwel continu naar boven herzien. Met name in het afgelopen jaar staat deze groei in schril contrast met de rest van de aandelenmarkt, waar het op peil houden van de resultaten alleen al werd gezien als een goede eigenschap. Een andere verklaring voor het koersherstel van de internetbedrijven is de ruime liquiditeit die verzorgd wordt door centrale banken. Hoewel veel van deze liquiditeiten op rekening-courant bleven staan en een belangrijk deel zijn weg vond naar de obligatiemarkt gingen beleggers ook op zoek naar alternatieve beleggingen, weg van de reguliere aandelenmarkten. Uiteindelijk werden internetaandelen ook als een alternatieve belegging gezien, omdat de koersontwikkeling van die aandelen nauwelijks een relatie had met de rest van de aandelenmarkt. Een verdere verklaring voor de bovengemiddelde koersontwikkeling dit jaar is de afgenomen risicoaversie. Deze risicoaversie piekte in september 2002, vrijwel gelijk met de koersbodem voor veel internetaandelen. Binnen de beleggingscategorie aandelen worden internetbedrijven gezien als één van de meest risicovolle onderdelen. Zodra beleggers meer risico accepteren was dit in de afgelopen maanden eerst te merken in het herstel van de bedrijfsobligaties, maar uiteindelijk druppelde dat door naar de meeste risicovolle beleggingscategorie: aandelen, en internetaandelen als de meest risicovolle. Met name in de afgelopen maanden nam de risicoaversie snel af en was er een versnelling te zien in de toch al positieve koersbeweging bij veel internetbedrijven.

De fundamenten voor internetbedrijven zijn dus duidelijk verbeterd, maar inmiddels sorteren de aandelen dan ook voor op een forse groei. De recente koersontwikkeling begint zelfs hype-achtige vormen aan te nemen en dat lijkt te vragen om teleurstellingen. Gezien de afstraffing die na de vorige internethype volgde, is het natuurlijk verbazingwekkend dat beleggers weer dezelfde fout lijken te maken. Toch is er wel een parallel met een verder verleden te trekken. Begin jaren tachtig was er sprake van een PC-hype. De koersuitslagen waren weliswaar niet vergelijkbaar met die van de internethype, maar na de correctie op deze hype verklaarden veel mensen dat de gloriedagen van de PC achter ons lagen, net zoals veel beleggers in de afgelopen jaren ook het internet dood verklaarden. Het echte succes van bedrijven als Microsoft, Intel en Dell moest toen nog komen. Achteraf gezien kwamen ook deze bedrijven voort uit de brokstukken van een investeringsbubble. Als het groeipad van internetbedrijven als Amazon, eBay en Yahoo maar enigszins vergelijkbaar is met de groei die Microsoft, Intel en Dell doormaakten in de jaren tachtig en negentig dan is het uitermate moeilijk om aan deze bedrijven een juiste waardering te hangen. Het is mogelijk dat we over tien jaar terugkijken en moeten stellen dat bijvoorbeeld eBay toen wel heel goedkoop was.

Wellicht krijgt Henry Blodget toch nog gelijk. Blodget, zoals sommigen zich wellicht zullen herinneren, was de internetanalist van Merrill Lynch die voorspelde dat er slechts drie of vier winnaars zouden overblijven op het internet. Hij drong er daarom bij zijn cliënten op aan om toch vooral maar een breed mandje van internetaandelen te kopen, omdat hij niet kon aangeven welke bedrijven tot de winnaars zouden behoren. Dat bleek een desastreuze aanbeveling, ook nog een keer geholpen door de investment bankers van Merrill Lynch die elke IPO in het mandje van Blodget probeerden te krijgen. Maar in het zevende jaar van de commercialisering van het internet lijkt Blodget toch gelijk te krijgen. Met name de marktleiders als Amazon, eBay en Yahoo lijken ook de toen al beloofde hoge groeipercentages in omzet en winst waar te maken. Enkele winnaars, maar vele duizenden verliezers. Dat is wat er geworden is van de nieuwe economie.

In maart 2000 schreef Harold Knebel, mijn voorganger bij Beleggingsstrategie, in ABSoluut een artikel over zijn internet- en e-commerce-ervaringen op het Caribische eiland Tobago. Hotels en ook kleinere gasthuizen bleken op het eiland al te beschikken over een adres op het internet, net als autoverhuurbedrijven en makelaars in onroerend goed. Ook de lokale banken op Tobago waren actief op het gebied van de electronische dienstverlening. Zelfs de eerste ‘cybershops’, tegenwoordig beter bekend als internetcafés, boden in het Caribisch gebied al de mogelijkheid om met het thuisfront te communiceren. Bij terugkomst trof hij de hypeachtige taferelen aan, maar moest met lede ogen aanzien dat de rest van de aandelenmarkt niet van zijn plaats kwam. Ons pleidooi voor een verbreding van de belangstelling van beleggers in plaats van de focus op internetaandelen leek nog niet aan te slaan. Ondanks deze signalering bevroedden slechts weinigen hoe slecht het vele internetbedrijven in de jaren daarna zou vergaan. In de conclusie wijst hij er op dat niet het internet, maar andere aspecten van het Caribisch gebied voor hem de drijfveer vormden om daar op vakantie te gaan. Hij zou niet graag willen dat over vijf jaar (in 2005) hij daar met “yahoo!man” zou worden begroet. De kans dat hij in 2005 een internetbelegger op Tobago tegenkomt die hem verwelkomt met “Yahoo!man” is door het recente succes van bedrijven als Yahoo wel wat groter geworden, maar in vergelijking met maart 2000 nog altijd zeer klein.