Het jaar 2022 is volatiel begonnen, maar wellicht komt dat ook omdat er in grote delen van 2021 sprake was van weinig volatiliteit. Lange tijd was er zelfs nauwelijks een correctie van enige betekenis en als de beurs al enkele procenten lager stond, dan was er voldoende belangstelling om op de dip te kopen. Nu de Nasdaq bijna 17 procent onder de top staat, lijkt er meer aan de hand, maar toch is het niet veel meer dan de terugkeer van het gezonde verstand. Het risico is eerder dat veel beleggers nu inzetten op een verdere outperformance van value. Met een stijgende rente en oplopende inflatie lijkt dat voor de hand te liggen, maar wat als de markt binnenkort opnieuw roteert.
Buffett versus Wood
Het meest beeldend in de recente correctie is dat Berkshire Hathaway, het beleggingsvehikel van Warren Buffett, nu vanaf januari 2020 in rendement vrijwel gelijk opgaat met de ARKK etf van Cathie Wood. ARKK bestaat uit bedrijven die als gemeenschappelijke deler hebben dat ze gewaardeerd zijn op een niveau die het gezonde verstand ver te boven gaat. Het is ook niet gemakkelijk bij zo’n extreem lage rente. Dan gaan kasstromen in de toekomst steeds zwaarder meetellen in de waardering en vooral de spectaculaire groeibeloftes profiteren hiervan. ARKK bereikte in het eerste kwartaal van vorig jaar het hoogste punt. De correctie is dan ook al even gaande en lijkt zich steeds te verschuiven naar steeds weer een andere categorie. De afgelopen week waren de aandelen die geprofiteerd hebben van de coronacrisis aan de beurt. Afgelopen jaar stonden vooral de meer speculatieve segmenten van de sector IT onder druk. Neem bijvoorbeeld de IT-bedrijven die geen winst maken, of de Meme stocks en de SPACs. Het aandeel van een bedrijf zonder winst is volledig afhankelijk van toekomstige beloftes en in een correctie hebben beleggers liever harde cijfers. Ook waren er verschillende segmenten van de IT-sector, zoals clouddiensten en software, die gewaardeerd waren op meer dan tien keer de omzet. Op zo’n moment komt toch het ‘What were you thinking’-Bloomberginterview van Scott McNealy, CEO Sun Microsystems weer boven. Op tien keer de omzet en een terugverdientijd van tien jaar, moet er gedurende tien jaar 100 procent van de inkomsten aan dividend worden betaald. Dat veronderstelt dat er geen kosten zijn, dat er geen belastingen worden betaald, ook niet over de dividenden, dat er tien jaar lang niet wordt geïnvesteerd in R&D en dat het bedrijf zonder R&D de komende tien jaar de huidige inkomstenstroom kan handhaven. Zou iemand dan de aandelen van dit bedrijf willen kopen op tien keer de omzet, vroeg McNealy. Dergelijk waarderingen zijn absurd, ook zonder transparantie en voetnoten. Ook McNealy appelleert aan het gezonde verstand.
Stay at home versus BEACH
Een ander veld waar het gezond verstand is teruggekeerd is de coronacrisis. De coronacrisis was de eerste social media pandemie en de terreur van social media heeft grote gevolgen gehad op het beleid in de verschillende landen. Daardoor heeft de coronacrisis ook extreme gevolgen gehad op de beurs. Op de beurs bleken namelijk de ‘stay-at-home’-aandelen sterk vertegenwoordigd terwijl de BEACH (Booking, Entertainment, Airlines, Casino’s/Cruises, Hospitality/Hotels)-bedrijven vaak geen notering hebben of een relatief kleine marktkapitalisatie. Ondanks die kleine kapitalisatie hebben die bedrijven veel mensen in dienst, maar die werden goed opgevangen door de verschillende overheden. De ‘Stay-at-Home’-aandelen stegen explosief in de eerste weken van de pandemie. Een bedrijf als Zoom met nauwelijks personeel in dienst was op een gegeven moment meer waard dan alle vliegtuigmaatschappijen in de Verenigde Staten, dat zijn bedrijven met tienduizenden mensen personeel. Het bedrijf Peloton dat effectief Hometrainers verkoopt met een app was op een gegeven moment 50 miljard dollar waard. Ook hier keert het gezonde verstand terug, zeker nu de kans groot is dat de pandemie over enkele maanden achter ons ligt. Een terugkeer naar normaal betekent ook het einde van de abnormale maatregelen, ook hier keert het gezonde verstand terug. Het bijzondere is dat juist het zicht op het einde van de coronacrisis zorgt voor de correctie. Zoland er sprake was van een crisis, stegen de koersen. Liquiditeit speelt hierin een belangrijke rol, zowel omhoog als omlaag.
Value versus Growth
Sinds de Grote Financiële Crisis is er sprake van een uitzonderlijke prestatie van een selecte groep groei-aandelen. Het is niet eens zo dat value-aandelen het zo slecht hebben gedaan, het is vooral deze selecte groep groei-aandelen die het uitzonderlijk goed hebben gedaan. Het is gemakkelijk om te stellen dat dit allemaal maar gebakken lucht is. Eigenlijk beperkt het zich tot de 15 grootste techbedrijven in de Verenigde Staten. Sinds de uitvinding van de iPhone is er een bruikbaar mobiel internet. Het kenmerk van het internet is dat daar sprake is van sterke netwerkeffecten. Een product of een dienst heeft op het internet meer waarde naargelang er meer gebruikers zijn die hetzelfde product of dienst ook al gebruiken. Het internet zorgt er daarmee niet alleen voor dat een disruptieve innovatie zich snel wereldwijd kan verspreiden, maar dat de uiteindelijk winnaar een soort monopolypositie krijgt. Consumenten klagen daar niet over, omdat alles gratis lijkt, ook omdat ze zelf het product zijn. Door de snelle verspreiding via het internet, groeien deze bedrijven ook veel sneller. De gemiddelde leeftijd van een bedrijf in de S&P 500 is nu 12 jaar, in de jaren vijftig was dat 56 jaar. Het bizarre van deze bedrijven die op de beurs soms biljoenen waard zijn, is dan ook dat ze omzet- en winstgroeicijfers laten zien alsof het startups zijn. Eigenlijk zouden ze eerder een value-stempel moeten krijgen dan een groei-stempel. De huidige correctie begint ook deze bedrijven af te straffen, maar niet vanwege de fundamentele prestaties. Omdat uiteindelijk de fundamenten boven komen drijven, zal de volgende rotatie er weer één van value naar growth. Op het moment dat later dit jaar de groei afzwakt en ook de inflatie afkomt, zal de tienjaarsrente moeite hebben om boven de 2 procent uit te komen. Het gezonde verstand zal dan moeten kiezen tussen succesvolle groeibedrijven of laag gewaardeerde zombiebedrijven.