Het is weer tijd voor de jaarvisies, het moment dat de verwachtingen voor volgend jaar worden uitgesproken. Dit jaar zorgde de Russische inval in de Oekraïne er voor dat de visies voor 2022 al snel het ronde archief in konden. Die Russische inval was de lont in het kruitvat voor wat betreft de inflatie. Centrale banken werden meteen gedwongen te acteren.

Daardoor steeg de rente scherp en stonden aandelen onder druk. Enkele weken geleden zat ik in een beleggerspanel en het viel mij op hoeveel partijen een negatieve visie hebben op aandelen en op het volgende jaar. Dat terwijl slechte jaren vaak gevolgd worden door goede jaren, maar dit terzijde. Bovendien kunnen de prognoserendementen maar één kant op en dat is omhoog.

Rendementsverwachtingen

Vorig jaar heeft de AFM aan beleggingsondernemingen gevraagd met welk verwacht bruto jaarrendement zij rekenen voor een portefeuille met een neutraal profiel. Er waren grote verschillen. Voor een neutrale portefeuille liep het bruto-rendement uiteen van 2,7 procent tot 7 procent op jaarbasis. Dit jaar was voor veel neutrale portefeuilles één van de slechtste jaren ooit, want de obligatiemarkt presteert nog slechter dan de aandelenmarkt. Dat zat er aan te komen en ik heb daar in de afgelopen jaren meerdere columns aan gewijd. Voor beleggers is het een geluk bij een ongeluk dat de rente zo snel is gestegen.

Dit jaar liggen de rendementen ver buiten de door de AFM gepeilde bandbreedte. Het feit dat rendementsverwachtingen per instelling verschillen, is wat mij betreft geen enkel probleem, mits ze maar zijn onderbouwd. Het wordt juist gevaarlijk als iedereen dezelfde rendementsverwachtingen gaat hanteren. Het is juist de diversiteit die ook in de natuur zorgt voor een sterker systeem.

Verder zijn het niet meer dan verwachtingen. Als die worden geüniformeerd en toch fout blijken te zijn, zit meteen iedereen fout en dergelijke geïnstitutionaliseerde fouten leiden al snel tot systeemrisico’s. Als dergelijke verwachtingen centraal worden gecoördineerd, dan gaat ook de flexibiliteit om tussentijds te acteren verloren. En als iedereen met hetzelfde rendement gaat rekenen is vermogensbeheer ook geen inspanningsverplichting meer, maar begint het op een resultaatsverbintenis te lijken.

Beleggers hebben immers niets tegen risico, zolang het maar geen geld kost. Kijk ook naar de rendementsbandbreedtes bij de risicoprofielen. In de kleine lettertjes staat weliswaar dat bij de bandbreedtes een hoge mate van waarschijnlijkheid hoort. In de praktijk wordt dit door klanten geïnterpreteerd als halve garanties. Geaccepteerd risico is geen risico, maar als het rendement door de bandbreedtes schiet dan gaat er kennelijk iets fout.

Actie is gewenst en de actie die dan vaak volgt is dat risico’s worden afgebouwd, vaak precies op het verkeerde moment. Nog altijd is deze procycliciteit van V@R één van de grootste bezwaren tegen het gebruik er van. Bovendien komen dikke staarten en scheve verdelingen in de financiële wereld nu eenmaal vaker voor dan in de natuur, dat heeft de Grote Financiële Crisis wel geleerd.

Prognoserendement

Het prognoserendement waar vermogensbeheerders mee rekenen is niet voor één jaar, maar voor meerdere jaren. Wel verwacht de AFM dat deze verwachtingen elk jaar worden herijkt en dit jaar gaan die verwachtingen waarschijnlijk fors omhoog. Waarschijnlijk zal het verwacht rendement op een neutrale portefeuille voor de komende tien jaar zelfs op het hoogste niveau van de afgelopen tien jaar uitkomen. De belangrijkste reden is de sterke stijging van de rente.

Wie het verwacht rendement van een tienjaarslening wil bepalen, kijkt simpel naar het aanvangsrendement en kan een voorspelling doen die altijd uitkomt. Dat aanvangsrendement is in het afgelopen jaar sterk gestegen. Voor veel obligatiecategorieën is het verwacht rendement sinds de Grote Financiële Crisis niet zo hoog geweest. Ook de waardering van aandelen is duidelijk afgekomen, dankzij dalende koersen en stijgende winsten.

Exclusief de FAAMG-aandelen is zelfs de S&P 500 gewaardeerd op een koers/winstverhouding van 12. Aandelen buiten de Verenigde Staten laten per saldo al vijftien jaar een zijwaartse beweging zien en in de tweede en derde economie ter wereld (China en Japan) zijn aandelen zelfs spectaculair goedkoop. Ook bij aandelen is de huidige waardering één van de beste methodes om het rendement op lange termijn te voorspellen.

This is the moment

Het wordt ook interessant om te zien wanneer prognoserendementen worden gesplitst in een reëel deel en een inflatiedeel. Daarin zit voor klanten veel toegevoegde waarde. Want laten we bij vermogensbeheer niet de fout maken die pensioenfondsen is opgedrongen. Die focussen dankzij de dekkingsgraden vooral op het nominale rendement en helaas is dit ten koste gegaan van het reële rendement. Een mooi voorbeeld hoe een foute centrale coördinatie zorgt voor systeemrisico’s.

Gelukkig hebben beleggers vrijwel altijd een langere horizon dan een jaar. Een horizon van tien jaar is heel gebruikelijk en daar kan zonder schroom keurige prognoserendementen worden getoond. Voor deze beleggers is vandaag dus het beste moment om in te stappen sinds de Grote Financiële Crisis.