Gisteren sloot de AEX op 666, het getal van het Beest, het getal dat in Openbaring 13:17-18 wordt genoemd en dat op de Antichrist zou duiden. Wie eind 2000 – maar liefst 22 jaar geleden - het gemiddelde nam van alle dat jaar bekende slotstanden van de AEX komt ook tot het getal 666, een goed bewijs dat toeval bestaat. Een zijwaartse beweging van meer dan 22 jaar, de lange termijn bij aandelen is blijkbaar echt een lange termijn. Nu zijn er in de tussentijd wel dividenden uitgekeerd, wie al die dividenden vanaf de start van de AEX had herbelegd komt op een indexstand van 2435. Dat klinkt al een stuk beter, wellicht kunnen we van de AEX net als bijvoorbeeld de DAX een herbeleggingsindex maken, dan zijn we ook voorgoed verlost van het getal van het Beest. Daarvoor moet herbelegde AEX eerst met meer dan 70 procent zakken en zo erg is het nu ook weer niet. Toch?
Drie-eenheid van fundamenten
De daling wordt volledig bepaald door de fundamenten. Aangezien al het goede in drieën komt, zijn dat de factoren liquiditeit, economie en waardering. De eerste twee hebben op korte termijn veel invloed op het rendement op aandelen, de laatste is een bepalende factor voor het rendement op lange termijn.
1. De factor liquiditeit is de belangrijkste reden voor het eerste deel van de recente daling. Vorig jaar liep de inflatie op en bleef de rente laag. Dat was de belangrijkste reden dat aandelen zo goed presteerden in 2021, wat moeten beleggers anders bij zo’n extreem negatieve reële rente. Dit jaar worden centrale banken gedwongen om te acteren op die inflatie De rente gaat omhoog en in korte tijd stapt de Fed over van kwantitatieve verruiming van 120 miljard dollar per maand naar kwantitatieve verkrapping van 95 miljard per maand. Het effect van liquiditeit op financiële markten wordt vaak onderschat, maar vrijwel zonder uitzondering staat minder liquiditeit vrijwel automatisch gelijk aan een lagere beurs.
2. De tweede factor is economie. Beleggers bleven dit jaar lang geloven dat een zachte landing van de economie mogelijk zou zijn, maar dat vertrouwen is aan het verdwijnen. In het eerste kwartaal kromp de Amerikaanse economie, in het tweede kwartaal lijkt het onvermijdelijk dat de Chinese economie krimpt en in het derde kwartaal is krimp in Europa waarschijnlijk. Plak er een negatief kwartaaltje aan vast en je hebt zo maar een wereldwijde recessie. Dat is uiteraard speculeren, maar in de beurskoersen was tot voor kort zelfs de kans op een recessie niet verdisconteerd. Economisch lijkt er nu sprake te zijn van een perfecte storm. De oorlog in de Oekraïne zorgt mogelijk voor een grotere olieschok dan die in 1973. De problemen in toeleveringsketens worden nu door de oorlog uitvergroot en daarbovenop zit ook half China opeens in lockdown. De centrale bank kan de economie niet steunen, want de inflatie moet worden bestreden. Vergeleken met afgelopen jaren houden overheden de hand op de knip, want ze hebben al veel schulden op de balans. Naast de olieschok hebben we ook te maken met een voedselcrisis, waardoor in grote delen van Afrika nu hongersnood dreigt. Allemaal mensen die straks geen andere keuze hebben dan te vluchten naar Europa.
3. Tot slot is er de waardering. Afgezet tegen de rente was de waardering voor aandelen lange tijd aantrekkelijk, maar nu de rente is gestegen verdwijnt de aandelenrisicopremie als sneeuw voor de zon. Bovendien bevinden de winstmarges zich op recordniveaus. Met een recessie op komst is dat moeilijk vol te houden. Hogere rentes, hogere lonen, hogere energiekosten, hogere kosten voor toeleveranciers en als het tegenzit ook nog eens hogere belastingen. Allemaal niet zo goed voor de winstmarges. De waardering op de Amerikaanse aandelenmarkt is vergelijkbaar met de periode eind jaren zestig, begin jaren zeventig. Het was de tijd van de Nifty Fifty aandelen, bedrijven die toen hoog werden gewaardeerd. Uiteindelijk ging er twee derde van die waardering af, kunnen we toch nog zakken tot 666.
Het beest voedt zichzelf
De daling mag dan veroorzaakt zijn door fundamentele veranderingen, het is niet meer zo dat de beurs deze maand nu uitblinkt in rationaliteit. Op financiële markten zijn er twee fases te onderscheiden. In de eerste fase is alles ‘normaal’. Koersen bewegen op de ontwikkeling van de onderliggende fundamenten. Voor iemand die een goede analyse maakt van die fundamenten, vinden er geen onverklaarbare koersschommelingen plaats. Maar als de VIX-index enkele dagen boven de 30 is gebleven, verandert het karakter van de markt. Dan neemt de emotie het over van de ratio. Volatiliteit wordt gevolgd door nog meer volatiliteit, het beest voedt zichzelf. Dit is een meer chaotische periode die volgt op een stabiele periode. Het is ook een gevaarlijke periode vanwege het onvoorspelbare koersgedrag. Dit is ook het moment dat er grote financiële ongelukken kunnen gebeuren, een groot bedrijf of een groot land dat om welke reden dan ook de schulden niet meer kan herfinancieren. Dat is het moment dat centrale banken wel moeten ingrijpen om besmettingsgevaar te voorkomen. Dat is strijdig met het streven van diezelfde centrale bank om de inflatie te bestrijden.
Rente moet verder omhoog
Om de inflatie onder controle te krijgen moet de rente verder omhoog. Nu zijn er al redelijk wat renteverhogingen ingeprijsd, maar desondanks komt de uiteindelijke beleidsrente in de Verenigde Staten niet boven de inflatie uit. Er is dus nog altijd sprake van en negatieve reële rente. Om inflatie onder controle te krijgen, moet er sprake zijn van een reëel positieve rente. In de toelichting op het rentebesluit vorige week liet voorzitter Powell zich opvallend positief uit over wijlen Paul Volcker. Hij noemde Volcker een held die altijd de juiste dingen deed. Nu staat Paul Volcker vooral bekend als de man die bereid was om begin jaren tachtig de beleidsrente maar liefst vijf procentpunt hoger te zetten dan de inflatie van dat moment. Daarmee draaide hij de Amerikaanse economie de nek om. Dat zorgde voor een dubbele recessie met als gevolg dat de Amerikaanse centrale bank eindelijk de inflatie onder controle kreeg. Powell is kennelijk van plan om het voorbeeld van zijn held te volgen. Door de hoge schuldenberg kan dit keer wellicht worden volstaan met een lagere rente, maar toch zou ik daar in dit kader geen getal aan durven te plakken.