Een aandelenportefeuille is op verschillende manieren te benaderen. Zo is er een verdeling te maken tussen binnenlandse aandelen en buitenlandse aandelen, of een verdeling op basis van marktkapitalisatie met de driedeling largecaps, midcaps en smallcaps. En er zijn verdelingen op basis van sectoren, factoren en uiteraard regio’s. Aan elke verdeling zitten voordelen, maar ook nadelen. Dit jaar moet een belegger op zoek naar aandelen die in geen van die hokjes passen. 

Binnenlands, buitenlands

Voor Nederlanders is internationaal beleggen heel normaal. Dat geldt zowel voor institutionele beleggers als particuliere beleggers. Er is geen land in de wereld waar de home bias van pensioenfondsen zo klein is als in Nederland. Af en toe roepen politici de pensioenfondsen op om meer in Nederland te beleggen, maar die zijn terecht terughoudend om daarmee in te stemmen. Alleen op het gebied van Nederlandse hypotheken hebben pensioenfondsen de laatste jaren aan de weg getimmerd. Vooral na de Grote Financiële Crisis was daar meer rendement te behalen dan met staatsobligaties. Vanuit riskmanagement komt wel de vraag of dit verstandig is. Veel van die hypotheken zijn van mensen die ook aanspraak maken op de pensioenen. In plaats van risicospreiding is hier juist sprake van een geconcentreerd risico. Nu ligt de helft van het Nederlandse vastgoed onder de zeespiegel en in een meer extreem scenario van zeespiegelstijging is dat helaas opeens een groter risico dan ooit gedacht. In zo’n geval staat niet alleen je huis onder water, maar daardoor ook je pensioen. Over het algemeen is de Nederlandse home bias beperkt tot enkele procenten. Amerikanen vinden het al een probleem als er minder dan 70 procent in Amerikaanse aandelen wordt belegd. De afgelopen jaren zijn ze daarin alleen maar bevestigd door superieure rendementen op Amerikaanse aandelen. 

Largecaps, midcaps en smallcaps

De verdeling op basis van largecaps, midcaps en smallcaps is ook heel gebruikelijk. Dit wordt versterkt doordat smallcaps over het algemeen niet worden opgenomen in zelfs de meest brede indices. Een veelgebruikte benchmark is de MSCI All Countries World index. Daarin zitten 2.976 bedrijven en wordt 85 procent van de wereldmarktkapitalisatie afgedekt. Wie in 99 procent van de wereldmarktkapitalisatie wil beleggen moet kiezen voor de MSCI ACWI IMI index, waar IMI staat voor investable market index. Daarin zitten maar liefst 9.189 bedrijven. Wie op lange termijn smallcaps vergelijkt met largecaps, ziet dat smallcaps beter presteren dan largecaps. Nu zijn daar natuurlijk allerlei correcties voor te maken, bijvoorbeeld voor de sectorsamenstelling of voor het risico, maar de uitkomst blijft hetzelfde. Toch zit daar de laatste decennia een beetje de klad in. De afgelopen 25 jaar is de structurele outperformance van smallcaps niet meer vanzelfsprekend. Eind jaren negentig gingen veel institutionele beleggers internationaal beleggen en dat ging ten kosten van binnenlandse smallcaps. Die waren ook niet liquide genoeg om de indices op te nemen die werden gebruikt voor het indexfondsen en de massale instroom naar deze indexfondsen deed de rest. Bovendien hebben smallcaps steeds meer concurrentie van private equity, aangezien zeker voor kleine bedrijven de lasten van een beursnotering hoog zijn. 

De sectorverdeling

Eind jaren negentig is ook de sectorverdeling gestandaardiseerd op basis van de Global Industry Classification Standard (GICS), toen een mooi instrument om een onderverdeling te maken tussen de oude economie en de nieuwe economie. Het resultaat wat dat de TMT-aandelen (technologie, media en telecom) tot recordhoogtes werden gestuwd en dat er in de oude economie steeds meer koopjes waren te vinden. DE GICS heeft tegenwoordig een indeling in 11 sectoren, 24 industriegroepen, 69 industrieën en 158 sub-industrieën. Alleen is door de IT-revolutie deze verdeling achterhaald. Tegenwoordig zitten in elke sector bedrijven die IT gebruiken om te concurreren met bestaande bedrijven. Dat zorgt voor veel disruptieve innovaties met enkele winnaars en veel verliezers. Allemaal in één sector. Vanuit de sector IT zijn ook verschillende bedrijven afgesplitst naar andere sectoren. Zo zijn Google en Facebook onderdeel van de sector Telecom, die tegenwoordig maar is omgedoopt tot de sector Communicatie. Wie dus naar deze sector kijkt in het verleden ziet een sector met een totaal andere samenstelling. Verder strekken bedrijfsketens zich vaak uit over meerdere sectoren. Nu er steeds vaker leveringsproblemen zijn door grote vertragingen in deze ketens, is het lastiger aan te wijzen op welke manier de portefeuille gevoelig is voor deze vertragingen. Ook blijkt het roteren in sectoren op basis van de economische cyclus geen eenvoudige opgave. Soms is er lange tijd geen activiteit totdat opeens verschillende rotaties elkaar snel opvolgen. Het moment in de zon voor bijvoorbeeld de meer cyclische aandelen is altijd relatief kort. De GICS zijn daarom meer geschikt als instrument voor Riskmanagement. 

Verdeling over factoren

Relatief nieuw is een verdeling over factoren. Er zijn vijf inmiddels vrij breed erkende structurele factorpremies, op basis van waarde, omvang, momentum, lage volatiliteit en kwaliteit. Kwaliteit is een relatief jonge factor. In 2012 publiceerde Robert Novy-Marx een paper waarin winstgevendheid en stabiliteit de zogenaamde kwaliteitspremie kon verklaren. Tegelijkertijd publiceerde ik een column over zogenaamde vrije bedrijven, nog niet op de hoogte van Novy-Marx. Dat waren bedrijven die niet afhankelijk waren van de banken en van de overheid, een duidelijke plus zo kort na de Grote Financiële Crisis. Het waren bedrijven die zelf konden beslissen waar ze wilden produceren. Toen was de factor kwaliteit nog niet algemeen bekend, maar achteraf is er een grote overlap tussen het idee van de vrije bedrijven en de factor kwaliteit. Bij structurele outperformance wordt er al snel gespeculeerd op een nieuwe factorpremie.Enkele jaren geleden was te zien dat duurzaam beleggen mainstream zou gaan en na enkele jaren outperformance wordt er nu ook gediscussieerd of er een ESG-factorpremie bestaat. Wat mij betreft een beetje het smaak je van de week. Factorpremies worden veroorzaakt door onverbeterlijk menselijk gedrag of als compensatie voor specifieke risico’s. Het biedt de mogelijkheid om een extra premie te innen boven op de algemene vergoeding voor marktrisico. In de afgelopen jaren werden factorpremies gefrustreerd door het zware gewicht van de top tien grootste bedrijven in de wereld. Die zijn in factorportefeuilles vanwege het gewicht meestal onderwogen. Bij de indexweging zou er anders snel sprake van te groot specifieke risico, terwijl iedereen op zoek is naar de zo puur mogelijke factorpremies. Dat er veel geldt vloeit naar die grote bedrijven is een direct gevolg van indexbeleggen, dan gaat er automatisch meer geld naar de grotere bedrijven. Ook worden die grote bedrijven gezien als pseudo-bonds, als alternatief voor te dure treasuries. 

Regioverdeling

Verdeling over regio’s is nog altijd erg populair, maar met een gewicht van 63 procent voor de Verenigde Staten is het meer een discussie van de VS versus de rest geworden. In de afgelopen jaren hebben Amerikaanse aandelen veel beter gepresteerd dan aandelen in de rest van de wereld, dat werd veroorzaak door een complex aan factoren. Dankzij de revolutie van de iPhone in 2007 konden bedrijven als Google, Amazon en Facebook groot worden. Verder waren Amerikaanse bedrijven zelf de grootste kopers van Amerikaanse aandelen. Dit inkopen van eigen aandelen was fiscaal gunstig en bovendien prikkelde rente op nul sterk om eigen aandelen in te kopen. Het goede nieuws is dat op termijn er waarschijnlijk een meer evenwichtige driedeling zal zijn in de wereld, naast de VS en Europa ook China. Dat land is nu nog onderdeel van emerging markets, maar zal binnenkort meer dan de helft van de emerging market fondsen uitmaken. Dan wordt het tijd voor een eigen regiocategorie. Dat mag ook wel voor de tweede economie ter wereld. Regioverdelingen kunnen nog gecorrigeerd worden voor bijvoorbeeld koopkrachtpariteit en besloten kan worden om niet te wegen op basis van marketkapitalisatie, maar op basis van het gewicht van het BBP in de wereldeconomie. Maar de keuze is nu vooral de vraag of VS over- dan wel onderwogen moet worden. Een zwakke dollar, een stijgende olieprijs en oplopende rente zijn vereist om enthousiaster te worden over de wereld buiten de VS. 

Nieuwe verdeling: winnaars en verliezers door inflatie

Al die indelingen worden gebruikt om keuzes te maken en die keuzes moeten leiden tot een bovengemiddeld rendement ten opzichte van de index. Ik heb altijd een voorkeur voor meer structurele ontwikkelingen, die zijn minder gevoelig voor de economische cyclus of de stemming op de markt. Het voordeel van structurele ontwikkelingen is dat ze vaak over langere tijd worden uitgesmeerd en daardoor minder gevoelig zijn voor de volgende rotatie of de economische cyclus. Zo’n structurele ontwikkeling is de oplopende inflatie. Mijn uitgangspunt is dat we voor wat betreft inflatie voorlopig in een andere omgeving zitten dan in de afgelopen veertig jaar pre-corona. Bij een hogere inflatie wil je bedrijven in portefeuille die in staat zijn om de prijzen te verhogen. Ook zijn bedrijven met veel personeel in het nadeel door sterk hogere looneisen of een tekort aan personeel. Bedrijven die veel energie verbruiken lopen het risico dat ze tijdelijk een productiestop moeten inlassen omdat de energiekosten tijdelijk simpelweg te hoog zijn. Anders worden dergelijke bedrijven wel gepakt door de te grote carbon footprint. Duurzame bedrijven hebben ook de voorkeur boven niet-duurzame bedrijven. Iedereen moet dus op zoek naar een duurzaam bedrijf dat zuinig is met energie, weinig personeel in dienst heeft en eenvoudig de prijzen kan verhogen. Helaas zijn die bedrijven niet in te passen in de bestaande verdelingen, maar toch is het nuttig om zo’n analyse los te laten op portefeuilles. 

Photo by Jiawei Zhao on Unsplash