De koers/winstverhouding van aandelen begin jaren tachtig was extreem laag, maar toch waren aandelen ten opzichte van obligaties niet ondergewaardeerd. Het bewijs is dat in de tien jaar daarna met langlopende obligaties meer rendement kon worden behaald dan met aandelen. Ook na de crash van 1987 oogden aandelen goedkoop, maar viel het ten opzichte van obligaties nog wel mee. Tegenwoordig is het omgekeerde het geval. De koers/winstverhouding van aandelen zit aan de bovenkant van de bandbreedte, maar vergeleken met obligaties zijn aandelen eerder goedkoop dan duur. Wie een portefeuille heeft met aandelen en obligaties, moet op zoek naar een alternatief voor obligaties, niet voor aandelen.
De rente speelt een belangrijke rol bij de ontwikkeling op de beurs en de economie. De hoogte van de rente is bepalend voor de kosten van het aantrekken van vreemd vermogen. Op het moment dat de rente te hoog is, stoppen bedrijven met investeren en lossen ze hun schulden af. De economie stopt met groeien en geraakt in een recessie, of zelfs in een depressie zoals in de Verenigde Staten tussen 1930 en 1941 en in Japan tussen 1994 en 2012. Op het moment dat de rente lager is dan het rendement dat daarmee kan worden gemaakt, stijgen de schulden. Een evenwicht wordt bereikt als de marginale kosten van schuld min of meer gelijk is aan het marginale rendement. Als de rente veel lager ligt dan het marginale rendement, dan stijgen schulden zo snel dat dit niet allemaal meer geïnvesteerd kan worden in nieuwe activa. Veel veiliger is het dan om bestaande activa op te kopen met geleend geld. De kans is dan groot dat er met deze financial engineering kapitaal wordt verspild, hogere prijzen voor bestaande activa hebben immers geen positief effect op de economie. Er is sprake van inflatie, maar niet de inflatie volgens de nu nog geldende definitie. Het wordt ook wel asset-inflatie genoemd.
Een optimale omgeving voor beleggers is dat er geen sprake is van kapitaalvernietiging door een te hoge rente, maar ook geen kapitaalvernietiging door een te lage rente. Een te hoge rente heeft een recessie of een depressie tot gevolg, bij een telage rente is de keerzijde van sterke asset-inflatie uiteindelijk een financiële crisis. In een recessie zijn aandelen kwetsbaar, maar profiteren obligaties. Na een financiële crisis moet de waarde van activa hoog worden gehouden vanwege de te hoge schulden. Dure activa betekent lage rendementen en in de zoektocht naar rendement profiteren uiteindelijk ook de niet-productieve activa. Dat zijn activa waar het rendement niet wordt bepaald door een coupon of dividend, maar puur door wat de gek er voor geeft. Op het juiste niveau van de rente profiteren vooral groeiaandelen. Innovaties worden gestimuleerd. Kapitaal is beschikbaar, maar gaat naar innoverende en daardoor groeiende bedrijven die net wat meer rendement kunnen maken dan bestaande bedrijven of op bestaande activa. De kans op een recessie is klein, want daarvoor is de rente niet hoog genoeg De rente is ook niet te laag, zodat ook de kans op oververhitting vaak voorafgaand aan een recessie klein is. Ook van zo’n omgeving profiteren groeiaandelen. Een stijgende koers/winstverhouding is daarmee een signaal van een solide monetair beleid, van vertrouwen in de toekomst.
De Coronacrisis zorgt voor een duidelijke omslag in het monetaire beleid. Een jaar geleden werd de Moderne Monetaire Theorie nog als extreem gezien, nu is die bijna mainstream geworden. Ook monetair financieren - het financieren van de begroting door geld bij te drukken – is algemeen geaccepteerd. Centrale bankiers gaan de rente niet meer verhogen omdat er inflatie in de pijplijn zit. Inflatie wordt gezien als de oplossing voor een schuldencrisis. De rente blijft laag, ook als de inflatie oploopt, desnoods met de belofte van de centrale bank dat ze alle obligaties boven een bepaald renteniveau zal opkopen. De te lage rente zorgt voor te veel geld, voor een suboptimale allocatie en voor nog meer asset-inflatie. Uiteindelijk wordt al het belegde vermogen toch echt geconsumeerd en met enige vertraging zorgt het dan alsnog voor echte inflatie. De economie raakt oververhit en de bubbel barst.
Photo by Karlis Reimanis on Unsplash