Drie Amerikaanse professoren (Pastor, Stambaugh en Taylor) hebben een paper gepubliceerd waarin ze proberen aan te tonen dat duurzaam beleggen ten koste gaat van het rendement. De timing van de publicatie is opmerkelijk. De recente outperformance van ESG-aandelen zorgde er namelijk voor dat er al onderzoek wordt gedaan naar zoiets als de ESG-factor. Bovendien gaan de heren voorbij aan een uitgebreide metastudie uit 2015 waarin op basis van meer dan 2200 individuele studies toch redelijk overtuigend werd aangetoond dat duurzaam beleggen niet ten koste gaat van het rendement. Toch verlaagt volgens Pastor, Stambaugh en Taylor duurzaam beleggen de kosten van het aantrekken van kapitaal en daarmee dus het rendement. Anders gesteld, duurzame beleggers accepteren een lager rendement en kunnen onmogelijk beter presteren dan de markt.  

Nu zijn er boeken volgeschreven over de relatie tussen de kosten van het kapitaal en het rendement op datzelfde kapitaal. Wat blijkt is dat in de kosten van het kapitaal vaak niet alle risico’s zijn verdisconteerd. Zaken als toekomstige groei, financieringen, de volatiliteit van bèta en de volatiliteit van de kasstromen vertekenen het beeld. Verder moeten we natuurlijk uitgaan van een efficiënte markt. Markten zijn verrassend vaak efficiënt, maar de mensen die op zo’n markt acteren bepaald niet. Duurzame beleggers focussen meer op risico dan niet-duurzame beleggers. Wellicht zijn ze gewoon meer geïnteresseerd in kwaliteitsaandelen. Een duurzaamheidsscreening is niet meer dan een uitgebreide controle of externe kosten voldoende zijn geïnternaliseerd. Alleen de kwalitatief betere bedrijven hebben dergelijke processen op orde. Zolang een bedrijf niet hoeft op te draaien voor die externe kosten, komt dat tijdelijk terug in de vorm van extra rendement voor de aandeelhouder. Maar als een bedrijf later wel wordt geconfronteerd met die externe kosten, zijn die vaak veel hoger dan wanneer ze vanaf het begin meegenomen zouden worden. Dankzij social media en het internet worden de veroorzakers van deze hoge externe kosten steeds vaker en sneller aangepakt. Pastor, Stambaugh en Taylor corrigeren in hun paper niet voor deze risico’s.  

Mijn overtuiging is dat duurzaam beleggen de komende jaren zal zorgen voor een bovengemiddeld rendement. Dat hoeft niet te conflicteren met de uitkomst van deze studie. Beleggers zouden duurzame bedrijven terecht hoger moeten waarderen dan niet duurzame bedrijven. Een bedrijf met een kleine carbon footprint is veel minder gevoelig voor stijgende CO2-heffingen dan de concurrent met een grote carbon footprint. De komende jaren zal er veel geld stromen richting duurzame bedrijven. Die stijgen daardoor in waarde wat bijdraagt aan lagere kapitaalskosten, maar uiteraard zorgt de weg naar een hogere waardering ook voor een beter rendement. Ook ligt het rendement op duurzame obligaties vaak lager dan het rendement op reguliere obligaties. Green bonds doen vaak een greenium van 10 tot 45 basispunten. Daar staat tegenover dat green bonds vooral in tijden van crisis beter presteren. Dat komt omdat duurzame beleggers meestal een wat langere horizon hebben en minder verslaafd zijn aan het kwartaalkapitalisme. Verder worden green bonds meestal niet uitgegeven door oliemaatschappijen en dat is juist het segment dat de afgelopen jaren in crisistijden hard is geraakt. Lagere kosten van vreemd vermogen betekent ook dat er meer overblijft voor de aandeelhouder. 

Een ander argument waarom duurzame beleggers de komende jaren beter worden beloond dan niet-duurzame beleggers is de grotere rol van de overheid, vooral op het gebied van de klimaatcrisis en de energietransitie. De overheid voert met haar vele green deals een actief beleid om niet-duurzame bedrijven het leven zuur te maken en duurzame bedrijven te subsidiëren. Denk aan de vele regels die er aan zitten te komen en de heffingen en boetes waar vooral niet-duurzame bedrijven mee te maken krijgen. Het nadeel van empirische studies zoals Pastor, Stambaugh en Taylor is dat ze per definitie terugkijken en niet vooruit.  

Eigenlijk is het non-discussie. Ik kan mij niet voorstellen dat een belegger blij is met een bovengemiddeld rendement dat wordt gemaakt met de productie van bijvoorbeeld clusterbommen en landmijnen of door gebruik te maken van kinderarbeid. Maatschappelijk verantwoord beleggen is de norm. Probeer het maar eens om te draaien. Het alternatief, maatschappelijk onverantwoord beleggen is simpelweg niet acceptabel. En is het zo vreemd dat bedrijven die grote maatschappelijke problemen oplossen meer rendement maken dan bedrijven die deze problemen veroorzaken. Er bestaat maar één soort rendement en dat is een gezond financieel rendement.

Photo by Science in HD on Unsplash