Dagelijks verschijnen er verhalen over de zeepbel op de financiële markten die elk moment doorgeprikt kan worden. Kenmerk van een zeepbel zijn torenhoge waarderingen en dan wordt vooral gewezen op de Amerikaanse aandelenmarkt. De koers/winstverhouding van de Amerikaanse aandelenmarkt nadert het niveau van 2000 en 1929, twee jaren waarin er sprake was van een historische piek op de aandelenmarkt gevolgd door even historische correcties. Toch is op deze hoge waardering het nodige op af te dingen. In 2000 stond de tienjaarsrente in de Verenigde Staten op 6,6 procent, in 1929 op 3,6 procent, nu op 1,1 procent. Of aandelen inderdaad te duur zijn hangt af van de toekomstige kasstromen (winsten) en de verdisconteringsfactor van die winsten (de rente).
Allereerst de toekomstige winsten. Het jaar 2021 is een jaar van winstherstel en geholpen door de gunstige vergelijkingsbasis wordt 2021 qua winstgroei waarschijnlijk het beste jaar sinds 2009. Aandelenkoersen lopen hier op vooruit. Gesteld kan worden dat veel van dit goede nieuws al in de koersen is verdisconteerd. Het zorgt zelfs voor euforie, een signaal van een zeepbel, maar vooral een gevolg van de snelle stijging, niet gerelateerd aan de hoge waardering. De hoge waardering komt ook omdat er steeds meer bedrijven zijn die geen winst maken, maar wel sterk in koers stijgen. Dat heeft zeker de kenmerken van een zeepbel, denk maar aan alle verlieslatende dotcombedrijven. Tien jaar geleden maakte Amazon ook geen winst, onder andere omdat het bedrijf vrijwel de volledige kasstroom investeerde in de cloud. Toch zal niemand durven stellen met de kennis achteraf dat er toen sprake was van een zeepbel. Bedrijven horen niet gewaardeerd te worden op de waarde die zie hebben gerealiseerd, maar op de waarde die ze nog gaan realiseren. Wat dat betreft is er veel goed nieuws. Als gevolg van Covid-19 zijn structurele trends aan het versnellen. Veel IT-bedrijven hebben door de digitalisering snel veel meer kritische massa gekregen. Biotechnologie heeft de wind mee als gevolg van de aandacht voor het virus. Er wordt volop geïnvesteerd om de klimaatcrisis te bestrijden en de energietransitie te versnellen. Veel wordt geautomatiseerd en gerobotiseerd. De lage rente en de liquiditeitsinjecties zullen zorgen voor een hogere economische groei. De economische groei zal de komende jaren hoger liggen dan waar we pre-Covid van uitgingen. Er is sprake van een Super-V-scenario. Het gevolg: hogere winsten die contant moeten worden gemaakt tegen een veel lagere of zelfs negatieve rente. Oplopende inflatie zorgt er bovedien voor dat de reële rente alleen maar negatiever wordt, waardoor waarderingen verder omhoog kunnen.
Dan de rente. Wat een koers/winstverhouding niet doet, is een vergelijking maken met de rente. Dat is op te lossen door te kijken naar de winst/koersverhouding of het winstrendement. In de Verenigde Staten is die op dit moment circa drie procent en ook die is sinds 1929 en 2000 niet zo laag geweest. In die jaren was de rente op Amerikaanse staatsobligaties hoger dan het winstrendement. Waar toen de risicopremie op aandelen ten opzichte van obligaties negatief was, is die nu duidelijk positief. Toch zijn er voldoende argumenten die pleiten voor een structureel lagere risicopremie. Er is veel verbeterd op het gebied van de rapportage en de controle door accountants. De macro-economische omgeving is veel stabieler nu de garantie van de Fed-put harder is dan ooit. Ook is het tegenwoordig veel eenvoudiger om een goed gespreide portefeuille aan te houden, tegen veel lagere kosten dan in het verleden. De ‘netto-risicopremie’ ligt daardoor een stuk dichter bij de ‘bruto-risicopremie’. Allemaal argumenten waarom de risicopremie structureel lager zou moeten liggen dan in het verleden. Zolang de rente laag dus blijft en de winsten sterk groeien, vormt de huidige waardering geen enkel obstakel. Bovendien zijn de waarderingsverschillen zowel binnen Amerikaanse aandelen als daarbuiten groot. Landen als Japan, Hongkong en het Verenigd Koninkrijk zijn zelfs opmerkelijk goedkoop. Bedenk tot slot dat er in het verleden meer geld is verloren met het wachten op het doorprikken van de zeepbel, dan met de daadwerkelijke correctie zelf. Het gaat om de tijd in de markt, niet om het ‘timen’ van de markt.
Photo by Braedon McLeod on Unsplash