De Rabobank heeft passief beleggen als een van de eerste grote vermogensbeheerders van Nederland omarmd. Han Dieperink, CIO en Gertjan Dorrepaal, Analist bij de Rabobank, leggen uit waarom passief beleggen zo populair is binnen de bank.

Rabobank is – in portefeuillecontext van de beleggende cliënten – de grootste passieve belegger van Nederland. Hoe is dit zo gekomen? Gertjan Dorrepaal: ‘Dat we hier de grootste zijn, zou inderdaad best weleens kunnen kloppen. Gemiddeld zijn we voor ongeveer de helft van de model- en beheerportefeuilles belegd in ETF’s of indexfondsen. We zijn begonnen met passief beleggen in 2003 en sinds 2009 zitten wij redelijk stabiel zo rond die 50%-allocatie. Passief beleggen is overigens niet helemaal passief. Wij leggen altijd nog landen- of sectoraccenten. De invulling daarvan kan passief zijn, maar er gaan de nodige actieve, vooral asset allocatie beslissingen, aan vooraf.’

Han Dieperink: ‘De discussie waarom betrof en betreft nog altijd vooral de kosten. Wij zagen jaren geleden al dat er veel actieve fondsen waren die een hoge kostenloading hadden maar die dicht tegen de index bleven beleggen. Veel van die fondsen werden door banken en verzekeraars aangeboden, vaak gelinkt aan allerlei financiële producten. Wij konden al snel uitrekenen dat de combinatie van hoge kosten en index-hugging niet tot outperformance zou leiden.’ Welke markten doen jullie actief en welke passief? Dieperink: ‘We maken van tevoren per deelmarkt een inschatting of actief of passief beheer beter kan scoren. Daarbij komen verschillende vragen aan de orde. Bijvoorbeeld: hoe groot is die markt en kunnen beheerders potentieel genoeg afwijken van de index om outperformance te genereren? Is de markt liquide of illiquide? Welke kosten worden er gerekend? Het blijkt dat je dan toch snel bij passief beleggen uitkomt. Bij Schretlen, dat altijd op voldoende ‘arms length’ van Robeco stond, werd passief beheer al toegepast vanaf 2003. Bij Rabobank is dat later gekomen, omdat portefeuilles hier nog lange tijd uit Robeco-fondsen bestonden. De discussie over passief beleggen is hier ergens in 2009 ontstaan. Maar die verliep uiteindelijk makkelijk, omdat er het zogeheten kern-satellietbeleid werd toegepast en de kern leende zich prima voor een passieve invulling. Daarnaast hebben wij nog Rabo RendeMix, dat volledig passief belegt.’

Dorrepaal: ‘De satellieten die meestal actief worden beheerd zijn aandelen opkomende markten en bepaalde thema’s als agribeleggen. Als er in factoren als waarde en smallcaps wordt belegd, gaat dat ook actief. Bij obligaties zullen we Emerging Market Debt (EMD) en high yield niet snel passief invullen. In dit soort markten wordt in RendeMix overigens niet belegd, omdat ze te illiquide en dus te kostbaar zijn voor een relatief goedkoop bedieningsconcept.’

Passief beleggen is de laatste jaren populair. Hoe zien jullie de toekomst hiervan? Dieperink: ‘Alle profielen van RendeMix waren vorig jaar de best presterende portefeuilles vergeleken met andere mixfondsen. Weinig beleggers hadden blijkbaar vorig jaar bedacht dat wat groot is in de index, ook groot in de portefeuille moet worden opgenomen. Een self-fulfilling prophecy? Tja, de grote instroom zorgt wel degelijk voor bepaalde verstoringen van de markt, vooral in de wat minder liquide markten, waardoor het de laatste tijd voor actieve beheerders lastig is geweest om de index te verslaan. Daar komt nog bij dat de meeste beleggers die passief zijn gaan beleggen ook niet de beste beleggers waren. Hier zit de crux. Als jij een goede belegger bent, dan is het fijn om veel domme actieve beleggers als tegenstander te hebben. Als die domme beleggers nu passief gaan beleggen, wordt het moeilijker voor actieve beleggers om de markt te verslaan, omdat de betere beleggers in de actieve arena achterblijven. Op een gegeven moment zal het wel weer de andere kant op gaan. Verder is passief beleggen feitelijk een vorm van ‘free riding’ en bevordert het de innovatie en ‘risk taking’ bij ondernemingen niet. Bedrijven zouden weleens een strategie kunnen kiezen van ‘groot in de index worden’, bijvoorbeeld door schulden te maken en daarmee overnames te doen. Als iedereen passief belegt, houdt het kapitalisme feitelijk op te bestaan.’ Maar toch beleggen jullie veel passief. Voor RendeMix zitten jullie zelfs voor obligaties volledig passief in de BarCap Euro Aggregate Bond Index, die nu nota bene voor meer dan 60% van het rente- en spreadrisico uit de periferie bestaat! Dieperink: ‘De filosofische discussie voor of tegen indexbeleggen speelt bij onze besluitvorming hoegenaamd geen rol. Wij willen de markten waarin wij beleggen zo goed mogelijk volgen. Als actieve beleggers daar – bijvoorbeeld door kosten – niet toe in staat zijn, is passief het beste alternatief. En wat betreft het risico van de BarCap Euro Aggregate Bond Index: de periferie is eigenlijk geen risico meer, want middels het opkopen van staatsleningen door de ECB hebben we feitelijk eurobonds en zal de rente van de periferie dalen naar die van de kernlanden. Die winst pakken wij dus nog even mee door relatief groot passief in de periferie te beleggen. Nog niet iedereen heeft de ‘game changer’ van Draghi door. Wij voeren door de verstoringen in de markt door de ECB nu wel de discussie of de BarCap Euro Aggregate Bond nog wel de beste benchmark is. Een wereldwijde obligatie-index is beter gespreid, met momenteel ook nog een hogere yield.’

Hebben jullie nog specifieke voorkeuren: ETF’s of indexfondsen? Dorrepaal: ‘Als vuistregel worden indexfondsen gebruikt voor de langetermijnkernportefeuille en ETF’s in markten waar wij sneller in- en uitstappen. Dividendlekkage speelt ook een rol. ETF’s hebben hier over het algemeen wat minder last van. Om tot een uiteindelijke keuze te komen, doorlopen wij een uitgebreid selectieproces, dat begint bij de gekozen benchmark die uiteindelijk erg bepalend is voor de mogelijkheden. Belangrijke selectiefactoren zijn replicatieprocessen (liefst volledige fysieke replicatie) en tracking errors and tracking differences (beide zo laag mogelijk). Vanzelfsprekend zijn kosten ook belangrijk, waarbij wij zien dat grote partijen hier vaak de betere proposities hebben. Schaal is belangrijk. Securities lending staat bij ons ook hoog op de agenda. Hier kan je vanuit verschillende perspectieven naar kijken, bijvoorbeeld vanuit de verdeling van de opbrengsten, de geëiste onderpanden of de mogelijkheden om nog sociaal-maatschappelijk te beleggen door bijvoorbeeld te stemmen op de aandeelhoudersvergadering. Kortom, het ene passieve product is het andere niet.’ «