Return to site

Risico

september 2003

Risico heeft in de financiële wereld een iets ruimere betekenis dan in het dagelijks spraakgebruik. Het is meer dan alleen de kans op een ongunstige gebeurtenis. Bij beleggen denkt men dan aan een koersdaling. Op de beurs vormen niet alleen koersdalingen, maar ook koersstijgingen een risico. Een fonds waarvan de koers sterk schommelt heeft in de optiek van een belegger een hoger risico dan een fonds waarvan de koers nauwelijks beweegt. Deze beweeglijkheid van de koers rond het gemiddelde wordt ook wel de volatiliteit genoemd. In de optiehandel speelt volatiliteit een belangrijke rol omdat het de enige factor is die niet van tevoren vaststaat of eenvoudig kan worden bepaald. Als men echter de prijs van een optie weet dan kan de volatiliteit, ingeprijsd in de premie van de optie, eenvoudig worden bepaald. Deze ingeprijsde volatiliteit kan worden gebruikt om de risicoaversie van de markt te bepalen. In het algemeen daalt de markt als deze volatiliteit oploopt en stijgt de markt als de ingeprijsde volatiliteit daalt.

Volatiliteit wordt gedefinieerd als de beweeglijkheid van een aandeel ten opzichte van de evenwichtsprijs. Er zijn twee soorten volatiliteit. Historische volatiliteit kan statistisch worden bepaald aan de hand van koersbewegingen in het verleden. Bij ingeprijsde volatiliteit wordt in de optietheorie, waarin vrijwel uitsluitend engelse termen worden gebruikt, implied volatility genoemd. Implied volatiliy wordt gedestilleerd uit de optieprijzen die op de markt bepaald worden. De overige factoren in de door Black, Scholes en Merton ontwikkelde formule voor het bepalen van de optieprijzen zijn immers bekend. Dit zijn de huidige koers van de onderliggende waarde, het dividend, de uitoefenprijs van de optie, de resterende looptijd van de optie en de rentevoet. In zijn algemeenheid kan gesteld worden dat naarmate de implied volatility hoger is de prijs van de optie eveneens hoger is. Dit geldt, dankzij de put-call pariteit, zowel voor de call optie als de put optie. Met behulp van de regel van de put-call pariteit kan uit de waarde van de calloptie de waarde van de putoptie worden bepaald en omgekeerd (waarde van de call + netto verdisconteerde waarde van de uitoefenprijs = waarde van de put + huidige koers van de onderliggende waarde). Als er geen sprake is van put-call pariteit dan ontstaan er prijsverschillen die door arbitrage weggewerkt zouden worden. De meeste optiehandelaren noemen de implied volatility simpelweg premie. De term premie refereert dan aan de prijs van de optie in verhouding tot de onderliggende waarde. Als optiehandelaren stellen dat de premies hoog of laag zijn, bedoelen zij feitelijk dat de implied volatility hoog of laag is. Als de implied volatility hoog is, zijn opties duur en is het aantrekkelijk om opties te schrijven (verkopen). Bij het omgekeerde is het aantrekkelijk om opties te kopen.

Wanneer is de implied volatility hoog of laag? Het antwoord hierop is niet gemakkelijk te geven, maar toch eenvoudiger dan te bepalen of de aandelenmarkt omhoog of omlaag gaat. De implied volatility beweegt namelijk binnen een bepaalde bandbreedte. Bovendien worden periodes van hoge implied volatility gevolgd door periodes van lage implied volatility en vice versa. Als de implied volatility dalende is, gaat dit twee van de drie keer gepaard met een stijgende beurs. Het omgekeerde is echter ook het geval. Bij een dalende beurs stijgt veelal de implied volatility. Met name wanneer er sprake is van een extreme uitslag binnen die bandbreedte kan men daarop inspelen door, los van de visie op de aandelenmarkt, een optiepositie innemen waarmee men niet alleen kan profiteren van het opwaarts potentieel van de aandelenmarkt, maar ook wordt beschermd tegen mogelijke koersdalingen. Een goed voorbeeld is de situatie in de periode van augustus tot en met oktober vorig jaar. De implied volatility was extreem hoog en daar kon men op inspelen door opties te schrijven. Een concreet voorbeeld was het schrijven van een strangle rondom het aandeel Koninklijke Olie. Het schrijven van een strangle betekent dat men gelijktijdig op dezelfde afloopdatum zowel een put met in dit geval een uitoefenprijs van € 35,- werd geschreven en een call met uitoefenprijs € 45,-. Als men dezelfde constructie opzet op dezelfde uitoefenprijs spreekt men van een straddle. Door de hoge implied volatility was de premieopbrengst relatief hoog. Door het voortschrijden van de tijd, maar veel meer nog door het dalen van de implied volatility, leverde deze positie al vrij snel (zelfs bij gelijkblijvende koersen) winst op. Bovendien zorgde de ontvangen premie voor een buffer indien men beneden een koers van € 35,- aandelen Koninklijke Olie moest bijkopen. Vanwege deze verplichting was het zaak om naast de strangle de helft van de gewenste positie in aandelen Koninklijke Olie te kopen of de helft van de bestaande positie te verkopen en daarna de strangle te schrijven.

Inmiddels is de implied volatility scherp gedaald en wel zodanig dat gesteld kan worden dat nu de onderkant van de bandbreedte is bereikt. Dit is niet alleen een gevolg van het koersherstel ter beurze, maar vooral een gevolg van dit jaar scherp afgenomen risicoaversie onder beleggers. Opties zijn dus niet langer duur, maar juist relatief goedkoop. Dit geldt met name voor de meer koersgevoelige aandelen waaronder IT-aandelen en aandelen in de sector financieel. De koersgevoeligheid van een aandeel wordt meestal aangegeven met de bèta Een bèta groter dan 1 betekent dat de koers van het aandeel meer schommelt dan het gemiddelde van alle beursfondsen. Een bèta kleiner dan 1 betekent dat die schommeling minder is dan het gemiddelde van alle beursfondsen. In plaats van het schrijven van opties is het nu aantrekkelijker om opties te kopen. Daarmee kan men niet alleen profiteren van het opwaarts potentieel, maar is men daarnaast enigermate beschermd tegen een onverhoopte terugval. Bovendien profiteert men extra als de implied volatility, om welke reden dan ook, weer gaat stijgen. Zelfs bij gelijkblijvende koersen is het dan mogelijk om een positief resultaat te behalen. Een terugval op de aandelenmarkt gaat veelal gepaard met een sterk oplopende implied volatility, waardoor de koersval verder wordt gedempt. Een goed voorbeeld is de call Philips oktober 2007 met uitoefenprijs 15. Op een koers van € 20,35 voor het aandeel Philips ruilden wij voor de Schretlen strategieportefeuille 300 van de 700 aandelen Philips naar 4 calls Philips oktober 2007 15. Die call kostte op dat moment € 8,75. Om in dezelfde mate te profiteren van het opwaarts potentieel moesten wij in dit geval 1 call extra kopen. Stijgt het aandeel Philips dan doet men volledig mee. Bij een sterke koersstijging of bij een stijging van de implied volatility dan profiteert men zelfs extra. Daalt het aandeel, dan dalen ook de calls in waarde, maar in minder sterke mate dan het aandeel. Als er sprake is van een scherpe daling die veelal gepaard gaat met een oplopende implied volatility dan is de waardedaling van de call relatief beperkt. Voorwaarde is wel dat men de vrijgekomen liquiditeiten (uit de verkoop van de aandelen) achter de hand houdt. Eventueel kunnen deze liquiditeit defensief worden belegd in een garantieproduct. Overigens geldt dat, dankzij de lage implied volatility en de recent opgelopen rente, garantieproducten weer aantrekkelijker zijn geworden. Tot slot kan men inspelen op de lage implied volatility door goedkoop geschreven calls en puts terug te kopen. Indien de resterende premie nog maar enkele dubbeltjes bedraagt en er daarnaast sprake is van een relatief lange looptijd van de optie is het resterende winstpotentieel zeer beperkt in verhouding tot de neerwaartse risico’s.

Omdat er een relatie is tussen risicoaversie, de stand van de beurs en de implied volatility meten meerdere effectenbeurzen de implied volatility en geven deze weer in een index. Het meest bekend is de VIX. Deze CBOE Volatility Index werd in 1993 geïntroduceerd door de Chicago Board Options Exchange. De VIX wordt opgebouwd door het gewogen gemiddelde te nemen van 8 geselecteerde calls en puts op de S&P 100 index. Gedurende de handelsdag worden deze indicatoren elke 60 seconden ge'update' en kunnen ze als intraday, dag, week of maand indicator fungeren om de volatiliteit en het marktsentiment te meten. Naast de VIX-index zijn er vergelijkbare indices op de Nasdaq, de Dax en de SMI. Naast het feit dat deze indices in één oogopslag aangeven op optiepremies hoog of laag zijn, kunnen ze worden gehanteerd als sentimentsindicatoren. Een hoog niveau wijst op een hoge risico-aversie. Bij een laag niveau wijzen deze paniekgraadmeters juist op de afwezigheid van angst bij beleggers. Overigens komt het ook voor dat de implied volatility normaliseert, zonder dat dit gepaard gaat met een correctie. In het verleden was de correlatie ongeveer 65%.

Wellicht komt bij u de vraag op waarom u nog aandelen moet kopen als men met opties zo goed uit de voeten kan. Helaas beschikken niet alle aandelen over liquide en langlopende optieseries. Bovendien zijn opties op dit moment goedkoop, terwijl ze enkele maanden terug juist duur waren. Helaas moeten wij deze maand afscheid nemen van een iemand die ook met het motto ‘waarom koopt u nog aandelen’ als pleitbezorger geldt voor het gebruik van opties in portefeuille. Albert Ulijn, onder andere bekend van de vele optiecursussen en de optiecorner achterin deze Carrousel, gaat per 1 oktober genieten van een welverdiende VUT. Al die jaren dat hij gewerkt heeft voor Schretlen bedacht hij tal van optieconstructies waaronder callspreads, hefbomen, butterflies, condors, het koken zonder pannen (met een deksel), maar ook zelf geconstrueerde garantieproducten. Zijn laatste optiecorner draagt de toepasselijke titel ‘Expiratie’. Wij wensen hem in de VUT alle geluk, zowel op de golfbaan als daarbuiten. Hoewel Albert zich bereid heeft getoond om in de toekomst zo nu en dan nog een optiecursus te geven of op een golftoernooi mee te spelen, is er gelukkig op de afdeling Beleggingsstrategie inmiddels voldoende expertise op het gebied van opties om uw van dienst te zijn.

All Posts
×

Almost done…

We just sent you an email. Please click the link in the email to confirm your subscription!

OK