Vorige week bereikte de risicoaversie het hoogste niveau sinds de aanslagen van 11 september als gevolg van de grootste crisis in het financiële systeem in 80 jaar. Aanleiding was het inconsistente ad-hoc beleid van de Amerikaanse overheid. Eerder dit jaar werd Bear Stearns gered, begin deze maand werden Fannie Mae en Freddie Mac feitelijk genationaliseerd, maar vorig weekend liet men Lehman vallen. Direct daarna werd men toch weer gedwongen om AIG te redden, nogal halfslachtig door middel van een groot noodkrediet. Dit beleid zorgde voor onduidelijkheid in de financiële markten over wie er nu wel of niet zou worden gered en dat opende de deur voor speculaties over de volgende financiële instelling die zou omvallen. Er van uitgaande dat ook de autoriteiten bewust zijn van de omvang van de financiële crisis, blijft het opmerkelijk dat men nu pas met meer vergaande maatregelen komt. Wellicht dat zowel Bernanke als Paulson een groter vertrouwen hadden in de marktwerking die onderscheid zou moeten maken tussen goede en slechte banken. Dat raakt aan het ‘moral hazard’ probleem in de financiële sector, dat wil zeggen dat banken altijd de neiging hebben om meer risico te nemen dan verantwoord is in de wetenschap dat de overheid (of de centrale bank) uiteindelijk wel garant zal staan. Vorige week leken financiële markten niet meer te vertrouwen op deze uiteindelijke garantie van de overheid en juist op dat moment wordt de overheid gedwongen om deze garantie toch af te geven. Paulson en, op de achtergrond, Bernanke komen met plan om met een fonds met een omvang van $ 700 miljard slechte leningen in te kopen. Het genoemde bedrag is omvangrijk, maar het plan is lekker kort, namelijk 3 bladzijden. Bovendien lijkt $ 700 miljard veel, maar dat bedrag is in omvang ongeveer gelijk aan de activa van Lehman. Deze week moet het plan door het Congres en de Senaat worden geloodst en het geeft de Treasury department vergaande bevoegdheden om slechte leningen van banken op te kopen. Het plan gaat verder dan alleen hypotheekleningen, maar er is nog weinig bekend over wat exact wordt gekocht en tegen welke prijs. Tegelijk met het plan van Paulson werden er maatregelen genomen om ‘short selling’ (aandelen verkopen zonder deze te bezitten) in te perken en daarmee zogenaamde ‘short attacks’ (een koers van een in dit geval financiële instelling onder druk zetten waardoor de markt het vertrouwen verliest in deze instelling) zoals we die vorige week zagen, te voorkomen.

Einde kredietcrisis?

Het plan van Paulson kan het einde inluiden van de kredietcrisis. Het is in ieder geval positief, aangezien het doormodderende beleid tot op heden niet de oplossing was. Het zal echter niet betekenen dat de economie scherp gaat herstellen aangezien de gevolgen van de kredietcrisis op de economie, in de vorm van hogere risico-opslagen voor leningen aan bedrijven en particulieren, de economische groei voor langere tijd onder druk zullen zetten. Dat zal ook gevolgen hebben voor de winstgevendheid bij bedrijven. Het plan zal er uiteindelijk voor moeten zorgen dat de economie niet verder gaat verslechteren en dat de huizenmarkt in de VS stabiliseert. Het Paulson plan is echter in de eerste plaats gericht op verbetering van de liquiditeit in de kredietmarkten en is feitelijk een grote kapitaalsinjectie in het financiële systeem.

Herstel van vertrouwen

Het verbod op ‘short selling’ en de eerste contouren van het Paulson plan zorgde voor een scherp herstel van de aandelenmarkt onder leiding van de financiële waarden. Ook de kredietmarkten profiteerden, maar belangrijk is dat er sprake lijkt van enige stabilisatie in de geldmarkt. Medio vorig week was het rendement op Treasury bills even negatief, wat betekende dat men vele malen liever het spaargeld in dit kortlopend papier van de Amerikaanse overheid belegde dan het aan te houden bij de banken. Dat is één op één te koppelen aan het vertrouwen in het financiële systeem. Naarmate het gat in rendement tussen de Treasury bills en de rentevergoeding door banken afneemt, duidt dit op herstel in het vertrouwen.

Obligaties alternatief voor aandelen?

Wat betekent dit voor de verschillende beleggingscategorieën. Hoewel vorig week de aandelenmarkten onder druk stonden, waren de klappen op de markt voor (bedrijfs)obligaties groter. Op een gegeven moment was er nauwelijks liquiditeit en de kans bestaat dat als het Paulson plan meer concreet wordt, dat de kredietmarkten daarvan het meest zullen profiteren. In sommige gevallen is de vergoeding, zelfs op het kwalitatief betere papier, dusdanig hoog dat men zich de vraag kan stellen of dergelijke obligaties niet een beter alternatief kunnen zijn voor aandelen. Zo zagen wij bijvoorbeeld vorige week obligaties van General Electric sterk onder druk komen, onder andere omdat dit werd gebruikt als onderpand in transacties met Lehman. De verkoopdruk die daarvan het gevolg was zorgde er voor dat het rendement van een dergelijke lening met procentpunten opliep. Dergelijk papier dat niet zozeer geraakt wordt door de fundamentele ontwikkeling bij General Electric, maar meer door onevenwichtige vraag/aanbodverhoudingen kan mogelijk snel profiteren van een stabilisatie in de kredietmarkten.

Meer VS, minder Europa, Emerging markets blijven overwogen.

Omdat de reële economie nog de pijn zal gaan voelen van de kredietcrisis, blijven wij ondanks aantrekkelijk ogende waarderingen neutraal op aandelen. Na het plan van Paulson is het niet direct noodzakelijk dat de Fed de rente nogmaals zal verlagen, maar de kans hierop is nog altijd aanwezig. Renteverlagingen verwachten wij wel in het VK en in de Eurozone, direct de vraag oproepende wat de Europese tegenhanger van het Paulson plan zal zijn. De risico’s in Europa, zowel economisch en mogelijk zelfs voor het financiële systeem, schatten wij hoger in dan in de VS. Ook hier zijn systeemrisico’s helaas niet uit te sluiten. Wij staan daarom een nadrukkelijk weging voor Amerikaanse aandelen voor ten koste van Europa. Hoewel ook emerging markets zijn afgestraft, zien wij juist daar dat de fundamenten voor deze markten beter zijn dan de ontwikkelde markten. Emerging markets zijn lager gewaardeerd en de verschillen in winstontwikkeling zijn in de afgelopen maanden alleen maar groter geworden in het voordeel van emerging markets. Enkele markten, zoals Rusland en China zijn sterk gecorrigeerd en bieden voor diegenen die het risico accepteren weer kansen.

Niet afdekken, maar herbalanceren

De beweging op de aandelenmarkten van vorige week heeft bovendien aangetoond dat het verzekeren van portefeuilles (door middel van puts) op deze niveaus niet alleen bijzonder duur is, maar door dergelijke herstelbewegingen ook vrij zinloos. Wij geloven wel dat het zaak is om portefeuilles te herbalanceren. Daar waar bijvoorbeeld het gewicht in aandelen is teruggevallen tot onder de strategische weging, kan dit weer op orde worden gebracht. In het verlengde hiervan is het belangrijk om kritisch te kijken naar garantiestructuren (gerubriceerd onder aandelen met beperkt risico). De vraag is of deze moeten worden gezien als aandelenbeleggingen of dat het meer en meer een vastrentend karakter heeft gekregen. Indien men in aandelen wil beleggen, is het mogelijk van belang om te ruilen naar een rechtstreekse belegging in aandelen of een nieuwe garantiestructuur. Indien men zich vooral richt op de vastrentende component, zijn er wellicht beter renderende alternatieven.

Conclusie

Hoewel de genomen maatregelen op zich positief zijn, betekent dit nog niet dat we er zijn. Er kunnen wellicht nog veel voorbehouden worden gemaakt ten aanzien van de genomen maatregelen, maar het pakket maatregelen kan een bodem leggen. Vooralsnog gaan wij daarom niet verder dan een neutrale weging op aandelen, een onderweging voor vastrentende waarden en een overwogen positie in alternatieve beleggingen.