Vorig jaar is er veel geld opgehaald door distressed debt-fondsen. Bij distressed debt gaat het om timing. Zo’n fonds heeft een typische investeringsperiode van drie tot vier jaar en de beste rendementen worden behaald als er sprake is van stress op de financiële markten. Daarvoor is het nu te laat. Een goede indicatie is de rente op CCC-obligaties. Precies een jaar geleden piekten de kredietopslagen - tegenwoordig vrijwel gelijk aan de rente- op 20 procent in de CCC-categorie. Dat is gedaald tot minder dan 7 procent. Dat is niet alleen minder dan de 10 procent van voor de coronacrisis, dat percentage zit ook helemaal aan de onderkant van de historische bandbreedte. Verwacht dus niet te veel rendement. Er zijn ten minste drie redenen om de rendementsverwachtingen bij distressed debt nog verder te matigen.
De belangrijkste reden is de focus van centrale bankiers op financiële stabiliteit. Sinds de Grote Financiële Crisis is dit een veel meer uitgesproken doelstelling van de gemiddelde centrale bank. Op het moment dat overheden en bedrijven minder goed aan krediet kunnen komen, remt dit de economische groei. In combinatie met de opgelopen schuldenberg is er al snel sprake van een systeemrisico. Distressed debt profiteert van dergelijke uitschieters in de risicoaversie die de hele markt kunnen besmetten. Bedrijven die een torenhoge rente moeten betalen en dan het liefst niet door eigen toedoen, maar door marktomstandigheden. Centrale bankiers proberen dit nu actief te voorkomen. Het heeft ervoor gezorgd dat centrale banken tegenwoordig de grootste kopers zijn van obligaties. Dankzij de coronacrisis hebben we ook afscheid genomen van het neoliberale tijdperk waarin veel werd overgelaten aan de markt en start er een nieuw neo-Keynesiaans tijdperk met een veel grotere rol voor de overheid. De overheid intervenieert veel sneller in tijden van marktstress. De Fed-put is sterke dan ooit. Vervelende bijkomstigheid is wel dat als de markt wordt gevraagd om risico te dragen, dit ook steeds vaker een risico is dat kan zorgen voor permanent verlies van vermogen. Zo is de faillissementswetgevingin veel landen aangepast en niet in het voordeel van de crediteur. Ook de achtergestelde financiers van de financiële sector moeten weten dat in tijden van stress het geld ook echt weg is. Rien ne va plus, het geld is niet meer van u.
De tweede reden dat het te laat is voor distressed debt is dat deze cyclus veel sneller verloopt dan vorige cycli. Na de dotcomhype en de financiële bubbel was er voldoende tijd om op zoek te gaan naar distressed debt. De reden dat deze cycli langer duurden kwam doordat het financiële systeem onderdeel was van de onbalans. In 2000 was dat de extreme waardering op de aandelenmarkt, in 2008 de extreme waardering op de kredietmarkten. De coronacrisis is niet veroorzaakt door onbalans in het financiële systeem. Dat betekent dus dat deze cyclus sneller verloopt en dat het herstel snel kan is zodra de vaccinaties het toestaan. De historisch snelle koersdaling op de aandelenmarkt werd gevolgd door een evenzeer historisch sterk herstel. Dit jaar zien we waarschijnlijk de hoogste economische groei in vele decennia. Die groei in combinatie met de ongekende steun van overheden en centrale bankiers vormt een bijzonder vervelende combinatie voor distressed debt beleggers. Er zijn tal van speculaties dat het aantal defaults zal oplopen, maar het feit is dat die prognoses al een jaar aan het dalen zijn. Het is net als met de huizenmarkt. Een jaar geleden voorspelde vrijwel iedereen dat de huizenprijzen als gevolg van de coronacrisis zouden dalen, een schromelijke onderschatting van de uitbundige liquiditeit.
De laatste reden om voorzichtig te zijn met distressed debt zijn de beleggers zelf. Door het beleid van de overheid en de centrale banken is iedereen op zoek naar rendement. Normaal gesproken branden beleggers in obligaties zich niet aan distressed debt. Een belegger in obligaties mijdt immers alles wat niet terugkeert naar pari. Op zich vreemd, want iets wat van 20 naar 40 gaat, levert meer rendement op dan iets wat van 80 naar 100 gaat. Maar ook dit behoort tot het verleden. Aangetrokken door de hoge rendementen op distressed debt na de dotcombubbel en de Grote Financiële Crisis was de pavlovreactie van veel beleggers dit keer dat ze zich massaal op distressed debt storten. Normaal in tijden van crisis wordt de CCC-categorie gemeden als de spreekwoordelijke pestilentie, nu duikt men er bovenop als de enige obligatiecategorie waar nog wat rendement is te halen. Gelet op het fiscale en monetaire beleid is dit eigenlijk ook nog wel te begrijpen. Don’t fight the Fed. Alleen voor nieuwe distressed debt fondsen, die in de komende drie tot vier jaar een beleggingsplicht hebben, is de timing hoogst ongelukkig.