De Amerikaanse inflatiecijfers over oktober zorgden voor een opvallende draai in de rente, in de dollar en op de aandelenmarkten. Opeens is inflatie mogelijk toch transitoir, verschijnt Goudhaartje weer op het toneel en lijkt het scenario van een zachte landing mogelijk. De komende maanden zal er waarschijnlijk sprake zijn van hardnekkige desinflatie.

Wanneer meer beleggers concluderen dat dalende inflatie onvermijdelijk is, verliest de Fed de controle over de financiële condities. De centrale bank zal niet kunnen voorkomen dat beleggers vooruitlopen op de onvermijdelijke draai in het monetaire beleid. Het uiteindelijk resultaat is hogere aandelen- en olieprijzen, een lagere dollar en lagere rentes.

Hardnekkige desinflatie in het komende jaar wordt veroorzaakt door de afkoeling op de huizenmarkt, het verdwijnen van de bottlenecks in toeleveringsketens en een afkoelende economie. Verder is de vergelijkingsbasis vooral in de komende kwartalen gunstig. Stijgende lonen hebben een grote invloed op de dienstenkant van de economie, maar de loonstijging is vooral sterk bij werknemers met een lage opleiding. Deze groep heeft volop geprofiteerd van het tekort aan personeel tijdens de pandemie, maar zijn historisch juist erg kwetsbaar als de economie afkoelt.

Als er ontslagen vallen, heeft juist deze groep een slechte onderhandelingspositie. Verder zal de komende jaren het Amerikaanse fiscale beleid de economische groei drukken, een meerderheid van de Republikeinen in het Huis van Afgevaardigden zal de geldkraan voor de Democraten dichtdraaien. Dit kan zelfs het einde van de oorlog in de Oekraïne versnellen.

Het lijkt er op dat de reële rente een top heeft gevormd en terug kan zakken tussen de 0 en de 1 procent, het niveau dat voorafgaand aan de pandemie gebruikelijk was en waarschijnlijk in lijn is met R*. Dat betekent ook het einde van de bull-markt in de dollar.

Zoals het er nu naar uitziet zal 2022 het beste jaar voor de dollar zijn sinds 1974, maar aan zo’n scherpe stijging komt een keer een eind. De factoren die de dollar steunen beginnen te keren. De toenemende kans op een recessie zal er uiteindelijk voor zorgen dat de Fed de rente gaat verlagen. De ECB volgt met enige vertraging en daardoor kan in de tussentijd de euro herstellen. Ook de onvermijdelijke versoepeling van het Chinese zero-covid-beleid, de patstelling na de Amerikaanse verkiezingen en het naderende einde van de oorlog in de Oekraïne pleiten niet voor de dollar. Op basis van koopkrachtpariteit is de dollar sterk overgewaardeerd, het sentiment rondom de dollar is extreem positief en iedereen lijkt long te zitten. Klassieke signalen om contrair te gaan.

Bij zo’n draai in de rente en een draai in de dollar hoort natuurlijk een rotatie op de aandelenmarkt. De markt blijft waarschijnlijk nog wel even volatiel, maar lagere (reële) rentes zijn goed voor vroeg cyclische aandelen en de draaiende dollar is goed voor aandelen buiten de Verenigde Staten en internationaal georiënteerde aandelen in de Verenigde Staten. Dit gaat dan ten koste van defensieve aandelen met een binnenlandse focus.

Ook technologie en groei-aandelen reageren op de rente. Sinds de Fed het woord tijdelijk (transitory) heeft geschrapt, zitten deze aandelen in een bear-markt. Bedenk wel dat een deel van deze aandelen daarvoor erg hoog gewaardeerd was en dat het in technologie niet allemaal rozegeur en manenschijn meer is. Techbedrijven zullen ook moeten leren leven met de nieuwe realiteit. De marges bij Big Tech zijn nog altijd extreem, vooral dankzij de pandemie.

Een meer selectieve benadering die minder de nadruk legt op Big Tech en meer op kleinere en veel goedkopere technologie-aandelen heeft dan de voorkeur. Biotech-aandelen zijn spectaculair goedkoop en profiteren direct van verbeterende financiële condities. Ook cleantech of energytech hebben de komende jaren het tij mee. Een zwakkere dollar zorgt voor een hogere olieprijs.

Het einde van de oorlog in Oekraïne kan de olieprijs verder doen stijgen. Het aanbod van olie is onvoldoende om aan de vraag te voldoen. Investeringen om de olieproductie op peil te houden, zijn nog altijd volstrekt onvoldoende. Daarbovenop komt nog het naderende einde van het zero-covid-beleid in China, terwijl (strategische) oliereserves een nieuw dieptepunt hebben bereikt.

Tegelijkertijd zijn aandelen van oliebedrijven nog altijd sterk ondergewaardeerd. Deze bedrijven spelen een centrale rol in de energietransitie, aangezien zij verantwoordelijk zijn voor de helft van de CO2-uitstoot (inclusief Scope 3). Zonder de hoge kasstromen, het leger ingenieurs en de kennis van grote projecten van de grote oliebedrijven, is de energietransitie al bij voorbaat gedoemd om te mislukken. We hebben er 150 jaar over gedaan om 100 miljoen vaten per dag te produceren en te consumeren en de wereld zal jarenlang eerder meer olie dan minder olie verbruiken.

Als mensen moeten kiezen tussen de energietransitie en energiezekerheid, dan wordt er al snel gekozen voor het laatste. Hoge olieprijzen vormen bovendien een gratis subsidie voor leveranciers van alternatieve energie. Per saldo is de energiesector nog altijd de uitgelezen kandidaat om het stokje van de FAAMG-bedrijven over te nemen.