De kredietwaardigheidcrisis die sommige financiële instellingen doormaken, is gedurende het tweede kwartaal en met name in de maand september, veranderd in een vertrouwenscrisis die alle financiële markten in een neerwaartse spiraal heeft doen belanden. Dit ondermijnt de zwakke groei in Europa en de Verenigde Staten en misschien zelfs de economische veerkracht in opkomende landen. Kenmerk van een dergelijke vertrouwenscrisis is dat er in de markt geen onderscheid meer wordt gemaakt tussen goede en slechte aandelen of goede en slechte obligaties. Alleen staatsobligaties worden nog gezien als vluchthaven. Een dergelijke markt biedt steeds meer mogelijkheden voor diegenen die oog hebben voor de fundamenten, maar om daar echt van te profiteren is wel vereist dat er meer rust komt in het financiële systeem.

Derde kwartaal zwak voor aandelen en bedrijfsobligaties

Van alle grote aandelenmarkten daalde de AEX het sterkst, namelijk met meer dan 22%. Europa was de zwakste regio met dalingen van gemiddeld 10%. Opvallend is dat de Amerikaanse aandelenmarkten het kwartaal, geholpen door een herstel in de dollar, met een kleine plus konden afsluiten. De overige regio’s boekten minnen van -5% (Japan) tot -20% (emerging markets). Staatsobligaties profiteerden van de onrust en het vluchtgedrag van beleggers en het totale rendement over het derde kwartaal lag daar op 3,9%. Bedrijfsobligaties, met name die van financiële instellingen, werden vooral in september fors afgewaardeerd, soms met 10% of meer. Omdat slechts 2% van de bedrijfsobligaties via de beurs wordt verhandeld en 98% via banken onderling, droogde de liquiditeit (in de zin van verhandelbaarheid) tegen het einde van het kwartaal als gevolg van de vertrouwenscrisis vrijwel volledig op. Alternatieve beleggingen (waaronder hedgefondsen) boekten per saldo een licht negatief resultaat in het derde kwartaal, maar wisten ten opzichte van aandelen en bedrijfsobligaties de verliezen te beperken.

Reddingsplan Amerikaanse overheid

Net voor het einde van het kwartaal bereikte de verkoopdruk een climax doordat het veelbesproken plan van $ 700 miljard van de Amerikaanse overheid geen meerderheid behaalde in het Huis van Afgevaardigden. Veel aandelenmarkten maakten op de laatste maandag van september de grootste daling mee sinds de krach van 1987. Directe aanleiding voor dit noodplan was de onrust als gevolg van het laten vallen van Lehman enkele weken daarvoor. De bedoelingen van de Fed en Amerikaanse overheid waren duidelijk, men wilde dat de markt onderscheid ging maken tussen goede en slechte banken en dat financiële instellingen zelf meer moesten doen om de kredietcrisis het hoofd te bieden. De Fed kon niet elke bank redden. De noodzaak om een oplossing te vinden kwam voor veel financiële instellingen nu in een stroomversnelling, al dan niet gedwongen door de markt. De gebeurtenissen volgden elkaar zo snel op dat vrijwel iedereen het overzicht kwijt leek te zijn. Wat de ene dag nog een goede bank was, kon morgen een slechte bank zijn. Dit alles kreeg direct zijn weerslag op de financiële markten. Het is altijd zo geweest dat banken geld verdienen door kort geld aan te trekken (zoals deposito’s) en het lang uit te zetten (bijv. hypotheken). Het gevaar is soms dat de uitzettingen niet goed zijn voor hun geld, maar meestal is het probleem dat de funding opdroogt of zelfs onttrokken wordt. Dan moeten de activa worden geliquideerd en het is op dit moment zeer moeilijk daar biedingen voor te krijgen omdat deze illiquide zijn en elke bank voorzichtig is. De consequentie daarvan is dat banken zeer terughoudend worden in kredietverlening. Dat heeft een ernstige weerslag op de economie en dat is ook de reden dat overheden steun moeten geven, zodat het financiële systeem blijft functioneren.

Nieuwe financiële realiteit

Het financiële landschap verandert razendsnel. De grote Amerikaanse brokers verdwenen van het toneel, failliet, overgenomen of het werden na kapitaalsinjecties echte banken onder toezicht van de Fed. Belangrijk voor de hypothekenmarkt was de redding van Fannie Mae en Freddie Mac. Er kwam een noodkrediet voor werelds grootste verzekeraar AIG, kleinere lokale banken in de VS werden overgenomen. Zelfs in Europa zit de vaart er nu in. In de Benelux kreeg Fortis en ook Dexia een kapitaalsinjectie van de overheid. In het VK werd een hypotheekbank gered, in Duitsland kreeg een hypotheekbank een forse kapitaalsinjectie en zelfs in IJsland werd een kleinere bank gered. De Ierse overheid garandeerde voor twee jaar zelfs deposito’s, obligaties tot een deel van het achtergestelde vermogen (lower tier 2) van de zes grootste Ierse banken, een tegenwaarde van 400 miljard euro ofwel ruim twee keer het BBP van Ierland. Die garantie aan depositohouders is impliciet ook door de Nederlandse en de Zwitserse overheid uitgesproken. Allemaal maatregelen die er op zijn gericht om verdere economische schade van het mogelijk in gebreke blijven van banken te voorkomen. Door het failliet van Lehman en de forse koersval die daarop volgde was binnen twee weken tijd iedereen op de hoogte van de ernst van de crisis. Daarvoor leek men zich buiten de financiële wereld niet al te veel aan te trekken van wat er gebeurde. Deze omslag is positief omdat het betekent dat nu eerder doortastende maatregelen van overheden en centrale banken in de komende weken te verwachten zijn. Het reddingsplan van de Amerikaanse overheid kwam immers ook pas op tafel na het failliet van Lehman. Dat laat onverlet dat de kredietcrisis steeds meer voelbaar is in de reële economie, maar de beurzen hebben daarop al een behoorlijk voorschot genomen.

Aandelen naar overwegen

De hiervoor beschreven ontwikkelingen in combinatie met de capitulatiefase waarin financiële markten de laatste weken lijken te verkeren is voor ons reden om het advies voor aandelen te verhogen van neutraal naar overwegen. Wachten op goed nieuws betekent waarschijnlijk dat men op hogere koersen zal moeten instappen. Het gaat er om dat het proces van verandering, in positieve zin, is ingezet. De eerste fase van het herstel betekent vaak dat aandelen over een breed front kunnen stijgen, al kunnen de zwakkere broeders voorop lopen omdat juist hiervan de koersen in de afgelopen weken zover zijn teruggezakt. Op wat langer zicht zal de markt zich waarschijnlijk richten op bedrijven die weinig last hebben van de gevolgen van de kredietcrisis of die daarvan zelfs kunnen profiteren door het wegvallen van concurrenten. In een dergelijke fase zal de focus liggen op marktleiders met gezonde balansverhoudingen, het vermogen om prijzen voor hun producten te verhogen en met een autonome groei van de omzet. Het aardige is dat, ten opzichte van de bredere aandelenmarkt, juist deze bedrijven aantrekkelijk gewaardeerd zijn. De markt maakte immers in de verkoopgolf geen onderscheid tussen goede en slechte bedrijven. Zeker als ook de winstontwikkeling gaat tegenvallen, kunnen deze bedrijven zich in positieve zin onderscheiden. Veel van deze bedrijven zijn gevestigd in de Verenigde Staten. Dat ligt mede ten grondslag aan de verdere ophoging van Amerikaanse aandelen in portefeuille. Ook binnen emerging markets zijn er relatief veel bedrijven met gezonde fundamenten, die als gevolg van de verkoopdruk door de kredietcrisis fors zijn afgewaardeerd. In enkele gevallen is naar onze mening de markt te ver doorgeschoten, zoals bijvoorbeeld in Rusland waar de markt vanaf de top met 60% is gezakt of China waar er sprake was van een daling van 70%.

Vastrentende waarden onderwogen

De ontwikkeling op de aandelenmarkten is via een index meestal goed te volgen, maar op de obligatiemarkt is het algemene koersverloop veel minder zichtbaar en het is juist op de markt voor bedrijfsobligaties dat met name in de maand september de grote klappen vielen. Dit is een direct gevolg van de kredietcrisis en het daaruit voortvloeiende gebrek aan liquiditeit. Hoewel er relatief veel vluchtpremie zit in Staatsobligaties zal de lagere economische groei of zelfs een recessie de rente onder druk kunnen houden. Voor wat betreft de renteontwikkeling zien wij enerzijds kansen aan de korte kant, tot circa 2 jaar, en anderzijds in het wat langer lopende papier, van 10 tot 20 jaar. Hoewel de opslagen voor bedrijfsobligaties zijn opgelopen, is niet uit te sluiten dat de economische realiteit volgend jaar tot nog hogere opslagen zal leiden. In enkele sectoren, zoals obligaties van financiële instellingen, geloven wij wel dat veel van het slechte nieuws in de koersen is verwerkt en dat de opslagen te ver zijn doorgeschoten. Verder geldt des te complexer of meer illiquide een obligatie (of een structuur zoals een CDO) is, hoe hoger de premie is die de markt verlangt voor complexiteit of illiquiditeit. Er zijn wel wat mogelijkheden in het diep achtergestelde papier (perpetuals) van financiële instellingen, maar men moet zich ervan bewust zijn dat het hier feitelijk gaat om verstrekking van eigen vermogen aan banken met de daarbij behorende risico’s. Indien een bank in de problemen geraakt en er naar een oplossing wordt gezocht, gaat dit vaak ten koste van de verstrekkers van het eigen vermogen. Kies alleen voor diep achtergesteld papier van de beste banken en breng ook hier voldoende spreiding aan. Onze voorkeur gaat echter uit naar obligaties met een hoge illiquiditeitspremie. CLO’s zijn waarschijnlijk de beste manier om van de kredietcrisis te profiteren. De maatregelen van de overheid zullen er op gericht zijn om liquiditeit terug te brengen in het systeem en dergelijke obligaties kunnen van deze ontwikkeling profiteren.

Alternatieven overwogen

Voor veel alternatieve beleggingen betekent dat men nu moet zaaien om in de toekomst een bovengemiddeld rendement te oogsten. Ook hier richt men zich op fundamentele ontwikkelingen, maar in een markt die geen onderscheid maakt tussen rijp en groen, profiteert men daar niet direct van. Fondsbeheerders binnen dit segment kunnen profiteren van het wegvallen van banken als liquiditeitsverschaffers, maar ook van de grote beweeglijkheid op de financiële markten. Ten opzichte van aandelenmarkten en ook bedrijfsobligaties beginnen alternatieven hun waarde te bewijzen.

Conclusie

De overweging van aandelen gaat ten koste van een verdere onderweging van vastrentende waarden. Alternatieve beleggingen blijven overwogen. Hoewel we rekenen op een marktbreed herstel is het gelet op de verwachte ontwikkeling in de komende jaren, waarin de gevolgen van de kredietcrisis voelbaar zullen zijn in de reële economie, belangrijk om selectief te zijn. Dat geldt voor alle beleggingscategorieën.