Wereldwijd is er in korte tijd 16 biljoen euro in de economie geïnjecteerd, waarvan 7 biljoen door centrale banken. Daardoor valt het aantal faillissementen voorlopig mee, ondanks hogere schulden dan tijdens de Grote Financiële Crisis (GFC). Bij overheden is die schuld opgelopen van 78 naar 113 procent van het BBP. De schuld bij het bedrijfsleven is opgelopen van 88 naar 94 procent van het BBP. Toch blijft het aantal faillissementen beperkt tot 4 à 5 procent bij niet-investment-grade leningen, waaronder leveraged loans en high yield. In ieder geval veel lager dan de percentages die we in 2009 hebben gezien. Nu volgen faillissementen met enige vertraging de economische ontwikkeling. Verder is met het ingrijpen van overheden en centrale banken extra tijd gekocht, maar het wordt nu wel zo’n beetje tijd voor een tweede Lehman.
Om de volgende Lehman te vinden moet er sprake zijn van veel schuld in combinatie met onstuimige groei. Die groei zorgt voor onvoldoende kennis en ervaring op het moment dat de markt draait. De schuld moet groot genoeg zijn om een systeemcrisis te kunnen veroorzaken. Er zijn verschillende kandidaten. Door de dit jaar sterk gedaalde olieprijs ligt de sector energie voor de hand. Het is ook de grootste sector in high yield. Sinds de GFC is schuld van Amerikaanse olieboeren sterk gestegen om nieuwe technieken als fracking en horizontal drilling te financieren. Deze schalieproducenten zijn individueel te klein om een systeemcrisis te veroorzaken. Bovendien hebben we in april een stress-test gezien met een negatieve olieprijs, overigens ook al in 2016 met een halvering van de olieprijs. Mogelijk dat Saoedi-Arabië nog met een negatieve verrassing komt, maar het ziet er naar uit dat de consumptie van olie vanaf volgend jaar gewoon weer rond de 100 miljoen vaten per dag zal uitkomen.
Een andere kandidaat zijn Amerikaanse bedrijfsobligaties. De extreem lage rente na de GFC gaf het Amerikaanse bedrijfsleven een carte blanche om zich voortaan te financieren met vreemd vermogen. Sinds de GFC is de schuld van het Amerikaanse bedrijfsleven dan ook verdrievoudigd. Daarmee zijn bestaande aandelen ingekocht. Tegelijkertijd is de obligatiemarkt zelf verdwenen. Beleggers kopen nu liever obligatie-etfs, die bieden meer liquiditeit dan de onderliggende obligaties. Toch is dit een giftige cocktail. Als iedereen er uit wil, verdwijnt die liquiditeit waardoor bedrijven zich niet meer kunnen herfinancieren. Gelukkig heeft de Fed de obligatiemarkt overgenomen, alleen maar om er voor te zorgen dat zombiebedrijven zich kunnen financieren. Als hier al sprake was van een tweede Lehman dan is deze kandidaat gered voordat die om kon vallen.
China dan, de geliefde zondebok voor extreemrechtse populisten. Het klopt dat de schuld in China in korte tijd is opgelopen. Niet zozeer de staatsschuld die als percentage van het BBP lager is dan in het Nederland van voor de Coronacrisis, maar wel de totale schuld die nu boven de 300 procent van het BBP is uitgekomen. Alleen dit probleem wordt door de Chinese overheid onderkent, de schuld is binnenlands gefinancierd en in China zijn er geen grote liquiditeitsinjecties. Het land lijkt wederom sterker uit de crisis tevoorschijn te komen. Bedenk verder dat schuld wordt uitgedrukt als percentage van het BBP en China is het enige grote land in het wereld waar het BBP eind 2021 tien procent hoger staat dan eind 2019
Als het gaat om negatieve beeldvorming in de media dan is private equity vaak de gebeten hond. Private equity is sterk gegroeid en ook de schulden van private equity, maar elke private equity partij hield eind vorig jaar al rekening met een recessie. Private equity is volwassen geworden en de modellen zijn simpelweg te robuust. Binnenkort komt één van de grootste Unicorns (Ant Financial) naar de beurs en WeWork dreigt volgend jaar zelfs winstgevend te worden. Ook bedrijven als General Electric en Deutsche Bank die (in schuld) groot genoeg zijn om het Lehmanprobleem te evenaren, ogen opmerkelijk stabiel. Het probleem zit dit keer niet in het financiële systeem. En de FANGs hebben niet of nauwelijks schulden.
Blijft over Europa. Door de euro is de Europese Unie een divergerend systeem. De Coronacrisis raakt de landen met de hoogste schulden het hardst. Maar ook hier heeft de ECB de obligatiemarkt overgenomen. Het Italiaanse probleem is dus geen probleem van de liquiditeit, maar van de solvabiliteit. Zo’n probleem is vrij eenvoudig door te schuiven in de tijd, toch al een populaire oplossing in Europa. Bovendien komt er een herstelfonds, waar de Italianen toch zeker een jaar of twee mee vooruit kunnen.
De beurs heeft dit jaar vanaf het dieptepunt een spectaculair herstel laten zien. Die biljoenen aan liquiditeit hebben hierin een grote rol gespeeld. Niet alleen omdat beleggers op zoek gaan naar rendement, maar ook omdat daarmee voorkomen is dat landen, sectoren of bedrijven in de problemen komen. Iedereen vreesde een tweede Lehman, maar die kwam maar niet. Alleen legt de oplossing van nog meer schulden wel de kiem voor de volgende crisis.
Photo Jeremy Irons, John Tuld in Margin Call