Het sentiment onder beleggers is uitermate slecht. Vrijwel iedereen lijkt in afwachting van een tweede correctie. Een V-vormig herstel wordt uitgesloten, terwijl de snelste koersdaling ooit toch echt werd gevolgd door het snelste herstel ooit. Maar cognitief dissonant als we zijn, blijven we deze stijging ontkennen en focussen we op de komende correctie. Een vaak gebruikt argument is dat in de huidige waardering al het goede nieuws al is verwerkt. Het opwaarts potentieel is door de hoge waardering beperkt. Door het herstel zijn de waarderingen flink opgelopen, di is niet het moment om in te stappen.
Waardering is een belangrijke factor voor het rendement op lange termijn, maar zegt helemaal niets over het rendement op korte termijn. Op korte termijn zijn factoren als liquiditeit (van centrale banken en overheden) en economie (over zes maanden zijn we uit de recessie) van veel groter belang. Waardering is totaal ongeschikt om de beurs te timen. Voor wat betreft timing is het zelfs beter om te kopen als de waardering hoog is (en de winsten laag). Bijvoorbeeld door bij de start van een recessie aandelen te kopen en niet wachten op een lage waardering door hogere winsten.
Als het over waardering gaat wordt al snel gewezen op de IT-sector. Het klopt dat veel aandelen van IT-bedrijven dit jaar al weer in de plus staan, maar de waardering is niet zo extreem als ten tijde van de dotcombubbel in 2000. Bedenk verder dat de tienjaars rente in de Verenigde Staten in 2000 op 6 procent stond en nu op 0,6 procent. Op de piek lag de gemiddelde k/w van IT-bedrijven in 2000 boven de 70 (nu 25) op een koers/boekwaarde van 7,5 (nu 4,8). De sector is winstgevender (ROE nu 18 procent versus 13,6 procent in 2000) en de sector is per saldo schuldenvrij. Het bijzondere is dat beleggers die terughoudend zijn op basis van waardering, vaak nog wel een voorkeur hebben voor IT-bedrijven. Blijkbaar vinden ze dat de IT-sector duur is, maar nog wel in waarde kan verdubbelen. Pas dan komen ze in de buurt van de piekwaardering van 2000.
IT-bedrijven worden tegenwoordig gezien als groeibedrijven.
Het waarderingsverschil tussen groei en value is historisch hoog. In dat opzicht oogt value (k/w 9, koers/boekwaarde 0,8) niet overgewaardeerd op de huidige niveaus. Veel cyclische value-bedrijven staan nu op waarderingen waarin is verdisconteerd dat ze nooit meer uit de recessie komen. Ook het waarderingsverschil tussen Amerikaansen aandelen (door die IT-bedrijven) en de rest van de wereld is groot. Wie kijkt naar de waardering in Azië, opkomende markten of zelfs Europa ziet dat we eerder aan de onderkant dan aan de bovenkant zitten van historische bandbreedtes. In Japan staat de CAPE (Shiller PE) zelfs op het laagste niveau sinds begin jaren tachtig. De gemiddelde koers/winstverhouding van aandelen buiten de Verenigde Staten is 13, bij een koers/boekwaarde van 1,4 en een dividendrendement van 4 procent. Kredietopslagen op bedrijfsobligaties en high yield liggen ook aan de bovenkant van de historische ontwikkeling en ogen dankzij de financiële meewind van de centrale bankiers aantrekkelijk. Bij elkaar kan gesteld worden dat deze waarderingen eerder een argument zijn om in te stappen dan om uit te stappen.
Wel duur zijn staatsobligaties in de eurozone. De vergoeding is nu negatief, terwijl de risico’s fors zijn opgelopen. Ook het aanhouden van liquiditeiten is duur door de negatieve rente, zeker wanneer de komende jaren de inflatie oploopt. Het beleid van financiële repressie en reflatie zal nog jaren zorgen voor een negatief reëel rendement op obligaties en kas. Datzelfde beleid zorgt er ook voor dat de aandelenwaardering de neiging heeft om door te schieten.
Photo by Alexander Popov on Unsplash