De Amerikaanse centrale bank doet iets anders dan wat ze zegt dat ze doet. Afgelopen week verklaarde Powell in een toelichting op de bijeenkomst van het FOMC dat ‘het comité geen recessie probeert te veroorzaken’. Toch is het duidelijk dat de Fed een recessie direct koppelt aan lagere inflatierisico’s en dat de Fed wel de inflatie wil bestrijden. De huidige inflatie is hoog en het lijkt er zelfs op dat de inflatie in de Verenigde Staten voorlopig nog niet heeft gepiekt. Dat betekent dat de Fed nog meer moet doen. Hoewel er al substantiële renteverhogingen zijn verdisconteerd in de obligatiemarkt, neemt dan de kans op een recessie bij nog meer actie toe. Powell blijft zich opwerpen als de ultieme bestrijder van de inflatie, met Paul Volcker als lichtend voorbeeld. De duif die een havik werd. Toch lijkt Powell nooit zo ver te willen gaan als Volcker, die de reële rente uiteindelijk verhoogde naar 5 procent. Powell blijft een duif in haviksveren. Dat maakt het niet eenvoudiger, want het enige wat financiële markten interesseert, is wat de Fed gaat doen. Nog meer renteverhogingen zorgen voor een (winst)recessie en oplopende werkloosheid, een combinatie die uiteindelijk de inflatie zal drukken. Niet de ideale oplossing voor financiële markten en pas op het moment dat de markt zich realiseert dat de inflatie is bedwongen, kan de beurs herstellen. In de tussentijd zijn er drie factoren die er voor kunnen zorgen dat de Fed haar beleid wat eerder kan gaan versoepelen, namelijk werkloosheid, financiële stabiliteit en de olieprijzen.
Stijgende werkloosheid
Het voorspellen van een recessie is verre van eenvoudig. De Verenigde Staten is een netto-exporteur van energie, de voorraad huizen is extreem laag en het financiële systeem is gezond. De Amerikaanse consumptie (69 procent van het BBP) profiteert nog altijd van de extra inkomsten gedurende de pandemie en inflatie kan er zelfs voor zorgen dat consumptie naar voren wordt gehaald. Daar gaat je recessie. Toch blijkt in de geschiedenis dat slechts een beperkte stijging van de werkloosheid vaak al samenvalt met de start van een recessie. Dat is vaak het moment dat de consument de hand op de knip gaat houden. In mei bleek al uit de detailhandelsverkopen dat de consument minder genegen is om grotere aankopen te doen. Ook zorgt de dalende beurs voor een negatief welvaartseffect. Voor Amerikanen met een neutrale portefeuille is dit kwartaal qua rendement waarschijnlijk slechter dan het slechtste kwartaal van 2008 (- 14 procent voor een 60/40 portefeuille). De huizenmarkt is gezond, maar de rente is zo snel gestegen dat de komende maanden zullen aanvoelen als 2007/2008. Tot slot is de spaarquote gedaald tot het laagste niveau in 13 jaar, terwijl krediet aan consumenten is gestegen tot het hoogste niveau in 20 jaar. Ondanks de loonstijgingen, daalt het reële besteedbare inkomen en gelet op de gestegen inflatieverwachtingen onder consumenten, rekenen ze ook voor de komende 12 maanden op een reële daling van het besteedbare inkomen. De consument kan in deze omgeving snel stoppen met besteden zodra de arbeidsmarkt begint te schuiven.
Financiële stabiliteit
De financiële sector in de Verenigde Staten is gezond. Maar sinds de Grote Financiële Crisis stond de rente op nul en is er met diverse opkoopprogramma’s biljoenen in de Amerikaanse economie gestopt. Nu de rente in snel tempo normaliseert, is het onvermijdelijk dat dit ergens pijn gaat doen. Het is eb en nu is het dus kijken wie er geen zwembroek aan heeft. Dat kan zijn op de markt voor bedrijfsobligaties, bij de schaduwbanken, opkomende markten, private equity of zelfs op de markt voor cryptovaluta. Allemaal categorieën die gevoelig zijn voor hogere rentes en ook categorieën die nu minder makkelijk aan kapitaal kunnen komen. De grote vraag is of een probleem hier een systeemrisico kan veroorzaken. Op zo’n moment heeft de centrale bank immers weinig andere keus dan de markt te steunen, maar alleen als het probleem groot genoeg is.
Olieprijzen
Een daling van de olieprijs tot beneden de 100 dollar per vat zou de Federal Reserve wat meer manoeuvreerruimte geven. Met het huidige krappe aanbod moet er dan wel veel veranderen. Er moet een akkoord komen met Rusland, maar nadat Biden Poetin heeft uitgemaakt voor oorlogsmisdadiger en heeft beschuldigd van genocide lijkt het Witte Huis aan te sturen op ‘regime change’. Mogelijk dat een deal met Iran en/of Venezuela ook zou kunnen helpen om de olieprijs te drukken, maar het zal niet eenvoudig zijn om de 2 miljoen vaten per dag aan Russische olie die men nu mist, hiermee te vervangen. Het risico is eerder dat de olieprijs verder gaat stijgen. Er wordt nog steeds ingeteerd op de (strategische) voorraden en 8 van de 10 grootste OPEC-landen hebben moeite om de afgesproken productiedoelstellingen te halen. Er is jarenlang volstrekt onvoldoende geïnvesteerd in energiewinning en het zal jaren duren voordat er weer voldoende aanbod is.
Op zoek naar een bodem
Zo lang de Fed vast blijft houden aan het bestrijden van de inflatie kunnen aandelenkoersen verder dalen en de rente verder stijgen. Op het moment dat de kans op een recessie duidelijk gaat toenemen, mag verwacht worden dat de lange rente begint te dalen (en de curve invers wordt). Ook op het moment van een groot financieel ongeluk kan de rente op Amerikaanse staatsobligaties snel dalen. Op het moment dat de rente gaat dalen, zullen de rentegevoelige segmenten van de aandelenmarkt (groei-aandelen inclusief Big Tech, vroeg-cyclische aandelen en huizenbouwers) hiervan profiteren. Maar dan moet de inflatie ook meewerken. Vooralsnog krijgt value al enige tijd de voorkeur boven groei, prefereren beleggers energie in plaats van tech, kopen ze liever largecaps dan small caps, investeren liever in kwaliteit in plaats van momentum en defensief gaat voorlopig voor cyclisch. Dat is al geruime tijd gaande, maar kan snel draaien op het moment dat de Fed pauzeert. Als de Fed niet gaat pauzeren, zal het bestrijden van de inflatie de economie en daarmee de winsten raken. Dat is nog niet verdisconteerd in de verwachtingen. Inflatie zal waarschijnlijk veel hardnekkiger blijken te zijn dan waar het FOMC nu op lijkt te rekenen. Nergens stelt het FOMC dat de inflatie tijdelijk is, maar op het moment dat de inflatieprognose voor 2024 volgens het FOMC 2,2 procent is, rekent de Fed nog altijd op een relatief zachte landing. Dan zorgen tegenvallende inflatiecijfers niet voor rust op de financiële markten.