Het jaar 2008 was in alle opzichten een extreem jaar. De start was al bijzonder moeizaam. De maand januari was de slechtste januarimaand ooit voor financiële markten. De kredietcrisis die zich medio 2007 verspreidde naar andere segmenten van de kredietmarkten, buiten de Amerikaanse hypothekenmarkt, zorgde er voor dat met name obligaties van financiële instellingen verder onder druk kwamen. Ook aandelen daalden in de eerste maand al met gemiddeld 10% en een voorlopige climax in de verkoopdruk werd in maart bereikt toen de Fed, het stelsel van Amerikaanse centrale banken, genoodzaakt was om de Amerikaanse investment bank Bear Stearns van de ondergang te redden. Deze redding zorgde in de maanden daarna voor opluchting waardoor aandelen en ook bedrijfsobligaties wat konden herstellen. Vanaf mei zorgde de verder opgelopen olieprijs voor nieuwe zorgen omtrent een oplopende inflatie waardoor centrale banken minder ruimte zouden hebben om de korte rente te verlagen. Dit terwijl de economie en ook het financiële systeem ook toen al de steun van nieuwe renteverlagingen wel kon gebruiken. In de zomer bereikte de olieprijs en de prijzen van veel andere grondstoffen een hoogtepunt.

Val Lehman, recessie kondigt zich aan

Tot september kon gesproken worden van een turbulent jaar, maar wat in de maanden daarna gebeurde was helemaal ongekend. Aanleiding was de val van Lehman Brothers. De grote Amerikaanse brokers verdwenen van het toneel: failliet, overgenomen of het werden na kapitaalsinjecties echte banken onder toezicht van de Fed. De twee grootste hypotheekbanken in de VS, Fannie Mae en Freddie Mac, moesten worden gered. Er kwam een noodkrediet voor AIG, eens werelds grootste verzekeraar. Ook in Europa werden banken genationaliseerd of kreeg men forse kapitaalsinjecties. Het zorgde er zelfs voor dat kleinere landen in de problemen kwamen, met als belangrijkste slachtoffer IJsland. Vanaf september sloeg de financiële crisis van het ene moment op het andere om in een economische crisis. Het domino-effect was echt ongekend en door nagenoeg niemand voorzien. Banken werden zeer terughoudend met het verstrekken van krediet waardoor zelfs normale handelsstromen niet meer gefinancierd konden worden, met alle negatieve gevolgen van dien. Ondernemingen zagen de vraag van het een op het andere moment wegvallen en alle economische indicatoren gaven het typische beeld van een naderende recessie. Hoewel er al veel slecht nieuws in de koersen was verdisconteerd zorgde de onzekerheid of een recessie ook nog zou kunnen doorschieten in een depressie, een scenario dat alleen vergeleken kon worden met de jaren dertig van de vorige eeuw, voor verdere koersdruk. De immense verkoopdruk waarbij vrijwel niemand oog had voor de fundamenten in een markt waar de liquiditeit was opgedroogd zorgde voor extremen die in de geschiedenis nog niet eerder in die mate zijn voorgekomen.

Voortgaand proces van ‘deleveraging’

Hoewel bij ons al vrij snel de overtuiging kwam dat overheden en centrale bankiers er uiteindelijk in zouden slagen om het financiële systeem te redden, waren ook wij onaangenaam verrast door de ongekende negatieve consequenties op de economie. Normaal reageren financiële markten op ontwikkelingen in de economie, maar nu waren de ontwikkelingen op de financiële markten bepalend voor de economie. En wat dat betreft is de situatie nog altijd zorgelijk. Er is nog altijd sprake van een forse schuldenlast die pas in de loop van jaren kan worden afgebouwd. Banken, bedrijven en burgers staan nu voor een pijnlijk proces dat wordt aangeduid met ‘deleveraging’: het aangaan van steeds grotere schulden werkte als een hefboom (lever) voor de winsten en economische groei. Het afbouwen van de overtollige kredieten drukt de economie, zoals het die in de voorbije jaren omhoog tilde. Maar het effect daarvan valt moeilijk te kwantificeren. Dat geldt ook voor de invloed van vastgoedmarkten en beleggingen. De vermogenseffecten daarvan, die de papieren welvaart versterkten, werken nu negatief.

Spreiding hielp niet

Verder was het bijzonder vervelend te constateren dat alles wat ook maar neigde naar risico of een beperkte verhandelbaarheid met name in de laatste maanden van 2008 fors werd afgestraft. Spreiding over verschillende beleggingscategorieën en diversificatie naar regio’s leek zinloos. Alles en iedereen werd geraakt. Aan het eind van het jaar waren veel aandelenmarkten gehalveerd en was de rente op bedrijfsobligaties fors opgelopen. Als klap op de vuurpijl werd de wereld geconfronteerd met de grootste beleggingsfraude in de geschiedenis door Madoff. De grote vragen voor 2009 is hoe erg het nog wordt en in hoeverre kan dat de financiële markten nog kan raken. Zo goed als zeker zal er sprake zijn van een zware recessie. Financiële markten zijn een verdisconteringsmechanisme van toekomstige ontwikkelingen, alleen in een neerwaartse spiraal lijkt het er op dat de markt een op een de economie volgt. Daardoor wordt het vertrouwen in de financiële markten keer op keer op de proef gesteld. Het is goed mogelijk dat markten herstellen, ondanks het feit dat het economisch eerst nog slecht gaat. Tegelijkertijd is voor een duurzaam herstel vereist dat de kredietverlening weer op gang komt, dat huizenmarkten stabiliseren en dat de risicoaversie afneemt. Een herstel op de aandelenmarkten zonder dat er ook sprake is van een duidelijk herstel op de kredietmarkten lijkt op langere termijn onhoudbaar.

Aandelen

Aandelenmarkten zijn historisch laag gewaardeerd, maar gezien de verwachte winstdaling als gevolg van de recessie zijn er nog voldoende neerwaartse risico’s. De pot met liquiditeiten die aan de zijlijn staat is nog nooit zo groot geweest en de voortdurende renteverlagingen door centrale banken zijn er deels op gericht op deze liquiditeiten in beweging te zetten. Gezien de hoge risicoaversie en het vele slechte bedrijfsnieuws wat ons nog te wachten staat is het maar de vraag of dit geld gemakkelijk zijn weg zal weten te vinden naar de aandelenmarkt. Tegelijkertijd is bekend dat de koersen in korte tijd zo sterk zijn gedaald dat een herstel, zelfs al is dat tijdelijk, van tientallen procenten tot de mogelijkheden behoort. Vorig jaar was het pijnlijk om te zien dat ook de door ons overwogen emerging markets zich uiteindelijk niet aan de verkoopdruk konden onttrekken. Deze landen zijn minder geraakt door de kredietcrisis, maar zijn vanzelfsprekend meer dan gemiddeld gevoelig voor de economische gevolgen. Inmiddels ligt de waardering van deze markten weer duidelijk onder het wereldgemiddelde en de waardering in combinatie met de groeivooruitzichten op lange termijn, zorgt er voor dat wij een overweging blijven hanteren. Datzelfde geldt ook voor de meer ontwikkelde Aziatische markten. Ook hier zien we soms excessief lage waarderingen: aandelen die ver onder hun boekwaarde noteren of in sommige gevallen zelfs beneden de netto kaspositie. In de westerse landen gaat de voorkeur uit naar bedrijven die minder gevoelig zijn voor de gevolgen van de kredietcrisis. Dit zijn bedrijven met weinig of geen schulden, een hoge kasstroom en een sterke marktpositie. Enerzijds profiteren deze bedrijven omdat zij geen beroep hoeven te doen op de kapitaalmarkten en anderzijds zorgt de problemen bij zwaarder gefinancierde concurrenten er voor dat zij hun marktpositie kunnen uitbreiden. Deze bedrijven profiteren feitelijk van de kredietcrisis. Veel van dergelijke bedrijven bevinden zich in de VS. Bovendien is onze inschatting dat de Amerikaanse economie sneller kan herstellen als gevolg van de genomen maatregelen en een betere flexibiliteit. Gedurende 2008 hebben wij daarom de belangen in de VS uitgebreid.

Aandelen met beperkt risico: garantiestructuren

In de afgelopen jaren waren wij bepaald enthousiast over de mogelijkheden op het gebied van garantiestructuren. Een dergelijk structuur beperkt het neerwaarts risico terwijl tegelijkertijd een groot deel van het opwaarts potentieel behouden blijft. Door de stijgende koersen in de periode 2003-2007 was het regelmatig mogelijk om een deel van de winst vast te klikken. Die winsten waren gelijk of zelfs beter dan wat met een rechtstreekse belegging in de markt kon worden behaald. In 2008 stonden ook de koers van garantiestructuren onder druk als gevolg van de gedaalde koersen, maar daar waar beurzen halveerden hield een gemiddelde garantiestructuur de schade beperkt op een verlies van 20%. Vanzelfsprekend blijft de garantie op einddatum nog recht overeind, maar we hebben ons de vraag gesteld of het beleggingsinhoudelijk zinvol was om deze positie aan te houden en of er betere alternatieven waren.. Door de koersdalingen wereldwijd hebben wij op 1 december 2008 garantiestructuren waarvan de onderliggende aandelenbelegging met meer dan 40% is gezakt overgebracht naar vastrentende waarden. Om te voorkomen dat bij een beperkte koersontwikkeling een garantiestructuur heen en weer schuift van aandelen naar vastrentend, zullen wij een garantiestructuur pas weer overbrengen van vastrentend naar aandelen indien het onderliggende mandje is hersteld tot boven de -20%. Op dat moment is er voldoende optionaliteit in de structuur zodat er weer gesproken kan worden van aandelen met beperkt risico. Op dit moment is het als gevolg van de gedaalde rente en de nog altijd hoge volatiliteit duur om risico’s met behulp van garantiestructuren af te dekken.

Vastrentende waarden

Als aandelen een voorschot hebben genomen op recessie, is bij vastrentende waarden een depressie ingeprijsd. In de laatste maanden van 2008 was het contrast tussen Staatsobligaties, die in koers zijn gestegen, en obligaties van bedrijven, die juist in koers zijn gedaald, extreem. Hoewel de rente op Staatsobligaties al relatief laag is, is het goed mogelijk dat die rente verder kan dalen. Inflatie is voorlopig niet aan de orde gegeven de terugval in de economie en de gedaalde grondstofprijzen. Hoewel Staatsobligaties een vast onderdeel zijn van een vastrentende portefeuille, zien wij steeds meer mogelijkheden voor obligaties van bedrijven. De focus bij bedrijven ligt niet langer op de verlies- en winstrekening, maar op de balans. De huidige hoge rentes bieden in een breed gespreide portefeuille een buffer tegen mogelijke verliezen als gevolg van faillissementen. Bovendien zijn de gedaalde koersen bij bedrijfsobligaties niet alleen het gevolg van de angst voor faillissementen, maar worden deze ook veroorzaakt door de teruggelopen liquiditeit. Waar aandelen vrijwel uitsluiten over de beurs worden verhandeld, worden obligaties voor het overgrote deel via banken verhandeld. Als gevolg van de kredietcrisis en de beperkte ruimte op de balans van banken is men zeer terughoudend om posities op het boek te nemen en dit zorgt er voor dat men zelfs kwalitatief uitstekende obligaties tegen aantrekkelijke prijzen kan aanschaffen. Dat is zelfs te zien in Staatsobligaties waar de verschillen tussen de Europese staten nog niet eerder zo groot is geweest. Dit komt niet zozeer omdat de markt gelooft dat bijvoorbeeld Duitsland een betere kredietwaardigheid heeft dan Nederland, maar wel omdat Duitse Staatsobligaties beter verhandelbaar zijn. Hetzelfde zien wij bij bedrijfsobligaties. Des te minder liquide of hoe complexer de obligatie is, des te hoger is premie in de rente die men ontvang voor de illiquiditeit of complexiteit. Een goed voorbeeld zijn convertibles die in de laatste maanden van 2008 zijn afgestraft. Zelfs als geen rekening wordt gehouden met het conversierecht dan zijn veel convertibles goedkoper dan vergelijkbare normale bedrijfsobligaties. Voor wat betreft high yield-obligaties blijven wij de voorkeur geven aan bankleningen. Verder zijn er mogelijkheden op het gebied van perpetuals van financials en deze specifieke leningen zijn soms qua risico en rendement een goed alternatief voor een rechtstreekse belegging in aandelen van financiële instellingen. Wij focussen daarbij wel op het achtergestelde papier van de kwalitatief betere banken en beperken de absolute positie binnen het vastrentende deel. Structured credits zij koersmatig een van de slachtoffers van de kredietcrisis en met name van de aversie van banken om deze posities in de laatste maanden van 2008 op de boeken te nemen. Dat betekent dat waarderingen soms tot in extreme mate zijn afgekomen en geen enkele relatie meer lijken te hebben met de onderliggende fundamenten. Of deze beleggingen uiteindelijk succesvol blijken te zijn hangt in sterke mate af hoe extreem het scenario is dat zich in de komende jaren gaat ontvouwen. Deze structuren kunnen behoorlijk wat doorstaan, maar op een gegeven moment houdt het op en dan kunnen ze fors worden geraakt. De focus ligt daar op relatief kort lopende structuren in de secundaire markt en ook hier geldt dat gekeken moet worden naar de omvang van de positie in relatie tot het overige in vastrentende waarden belegde deel.

Alternatieve beleggingen onderwogen

Ook voor alternatieven zoals hedgefondsen, vastgoed en private equity, was 2008 een extreem jaar. Voor hedgefondsen was het het slechtste jaar ooit en zij zijn de slachtoffers van deleveraging en de toegenomen illiquiditeit op de financiële markten. Hedgefondsen hebben vaak positie in illiquide beleggingen die zij vaak met liquide instrumenten afdekken. Het doel is dat op termijn deze liquiditeitspremie kan worden ontvangen, maar in 2008 is die premie juist fors opgelopen. Door de waardedalingen en de toegenomen risicoaversie werden veel fondsen in de laatste maanden van 2008 geconfronteerd met onttrekkingen. Dit nam steeds grotere vormen aan en werd versterkt door de Madoff fraude. Nu is fraude op zich geen reden op een hele beleggingscategorie af te schrijven, maar gelet op de toenemende instabiliteit bij veel van deze beheerders als gevolg van de forse onttrekkingen vinden wij het zinvol om hier een pas op de plaats te maken. Nu investeren zou vooral betekenen dat men uittredende participanten financiert. Deze industrie zit in een veranderingsproces en zal daar waarschijnlijk sterker, maar duidelijk kleiner in omvang, uit naar voren komen. Voor vastgoed blijven wij terughoudend. Dat zijn we al enkele jaren en hoewel ook hier de waardering al fors zijn afgekomen, is dit juist een sector die sterk afhankelijk is van de kredietverlening door banken. Datzelfde geldt ook voor private equity, al is het wel zo dat ook zonder extra krediet daar steeds vaker aantrekkelijke rendementen te behalen zijn. Sommige beursgenoteerde private equity fondsen zijn zo sterk gedaald dat zij op of onder het kasniveau noteren. Dit terwijl de mogelijkheden om tegen lagere prijzen op de markt te kopen toch fors zijn toegenomen. Bij hedgefondsen zien wij wel dat er meer fondsen dicht gaan. Vaak is dit tijdelijk en het heeft te maken met de teruggelopen liquiditeit in de markten waarin zij beleggen in combinatie met een sterke groei van het aantal uittreders. Gezien de soms lange doorlooptijd bij uittreden, kan het soms langere tijd onzeker zijn of men inderdaad kan uittreden. Ook dat is een reden om voorlopig terughoudend te zijn.

Conclusie

Het jaar 2009 zal geen gemakkelijk jaar worden. Duidelijk positieve of duidelijk negatieve scenario’s blijven tot de mogelijkheden behoren en het is van belang om die beleggingen te zoeken die in elk scenario een goed rendement weten te behalen of de risico’s weten te beperken. Helaas zijn er maar weinig beleggingen die op het meest zwarte scenario, zoals dit zich in de laatste maanden van 2008 openbaarde, zijn voorbereid. Toch biedt de verkoopdruk als gevolg van de kredietcrisis, waarbij verkopers niet keken naar de onderliggende fundamenten, soms grote kansen. Selectie van de juiste beleggingen is belangrijker dan ooit en de tijd zal moeten leren of die selectie juist is geweest. Mijn hoeft echter niet altijd het hoog risicospectrum op te zoeken. Ten opzichte van enkele jaren geleden, krijgt een belegger tegenwoordig een veel hogere vergoeding voor de eenheid risico die in een portefeuille wordt opgenomen. Spreiding en het voorkomen van het stapelen van risico’s blijft het devies, maar uiteindelijk gaat beleggen om het nemen van risico’s. Daarvoor dient men te worden beloond en dat is tot op heden niet het geval geweest. Dat is echter de uitzondering en niet de regel.