Camping rally

In de zomer van 1997 was de AEX in een half jaar met meer dan 50% gestegen. Voor het eerst viel toen de term ‘camping rally’. Ook nu, na een stijging van 50% vanaf het dieptepunt in maart, wordt ook dit weer een ‘camping rally’ genoemd. Emerging markets zijn in dezelfde periode zelfs met 80% gestegen. De vraag is of het te hard is gegaan. Loopt men niet teveel vooruit op de feiten? Er zijn niet zoveel rallies in het verleden die na een stijging van 50%, zonder noemenswaardige correctie, doorzetten. Belangrijkste reden voor de goede zomermaanden is het beter dan verwachte nieuws. Niet alleen macro-economisch, maar ook bedrijfsnieuws. Meer dan twee derde van de bedrijven kwam met duidelijk beter dan verwachte resultaten. Nu waren die verwachtingen niet hooggespannen, nadat de wereldeconomie in het laatste kwartaal van vorig jaar en begin dit jaar van een klif leek te vallen. De reactie van veel bedrijven daarop was dat ze fors gesneden hebben in de kosten en ook de voorraden sterk hebben teruggebracht. De wereld blijkt echter niet tot stilstand te zijn gekomen en voorraadopbouw en lagere personeelskosten zorgden voor de positieve winstverrassingen. Verder zijn de groeiverwachtingen voor emerging markets te laag ingesteld en die zijn gedurende het eerste halfjaar naar boven bijgesteld. Zelfs het derde kwartaal in de VS wordt waarschijnlijk een eerste kwartaal van BBP-groei. Op zich is dat niet zo moeilijk, de economie groeit vanaf een relatief laag niveau en de wijze van meten (geannualiseerd kwartaal-op-kwartaal) helpt natuurlijk ook. Bovendien zou het wel heel treurig zijn als de massale monetaire en fiscale maatregelen geen enkel effect zouden sorteren. Het sentiment is ook duidelijk verbeterd ten opzichte van een halfjaar geleden, ondanks dat er ook nu nog voldoende sceptici zijn. Die wijzen terecht op het langjarige proces waarin schulden (bij financiële instellingen, consumenten en nu ook bij overheden) moeten worden afgebouwd. Jaren waarin er meer wordt gespaard en minder wordt geconsumeerd. De beurs oogt volgens sommige maatstaven hoog gewaardeerd (k/w schattingen lopen uiteen van 14 tot 780 keer de winst, het ligt er maar aan welke winst men neemt), maar het absolute winstniveau is dan ook gekelderd. In de VS waren de gerapporteerde winsten gelijk aan 3% van het BBP, waar dit gemiddeld historisch op 13% van het BBP lag. Bovendien staat de beurs, ondanks het forse herstel, nog altijd lager dan een jaar geleden, voor het faillissement van Lehman.

Oog voor meerdere scenario’s

Tot zover lijkt veel te wijzen op het V-vormige herstel en daarmee het positieve scenario dat wij begin dit jaar schetsten. Ons basisscenario was conservatiever, maar belangrijker is dat ons negatieve scenario, zelfs na de ontwikkelingen van de afgelopen maanden, niet van tafel is. In dat negatieve scenario houden wij rekening met een terugval op de aandelenmarkten, groter dan een normale correctie van circa 10%. Om die reden hebben wij in mei er voor gekozen om de aandelenposities (deels) af te dekken. Men blijft profiteren van de stijging, maar de paar procent verzekeringspremie is men kwijt. Voorlopig willen wij deze positie handhaven, maar we werken wel met een budget wat we op jaarbasis maximaal aan verzekeringspremie willen uitgeven. Het is moeilijk liquiditeitsgedreven rallies te voorspellen, zeker omdat er ook geen goede maatstaf is voor het meten van de liquiditeit. Liquiditeit is nog steeds zeer uitbundig . Met nog altijd veel geld aan de zijlijn en veel asset managers die onderwogen zitten, is dat een sterke factor, maar ook een factor die naarmate de tijd vordert ertoe neigt minder op de fundamenten te letten. Het positieve momentum leidt tot overmoed. Men ziet de toekomst zonniger in. Op zich is dat een belangrijke economische factor, maar ook een belangrijke verklaring waarom het schuldenprobleem is ontstaan.

Lager gewicht emerging markets

Zonder twijfel hebben ook emerging markets sterk geprofiteerd van deze uitbundige liquiditeit. Deze liquiditeiten, bijvoorbeeld in de vorm van honderden miljarden extra Amerikaanse dollars, gaan niet naar diegenen die dit het meest nodig hadden (de Amerikaanse consument), maar naar beleggingen met de beste verwachtingen, waaronder emerging markets. Begin dit jaar stonden de positieve groeiverwachtingen voor een aantal emerging markets (waaronder bijvoorbeeld China) al in schril contrast met de forse krimp in de westerse wereld. Die groeiverwachtingen zijn echter bijna voortdurend naar boven bijgesteld. Waar begin dit jaar 6% groei voor China nog moeilijk haalbaar leek, zit men nu met hetzelfde gemak al op 10% groei. Veel meer rek (naar boven) lijkt er niet in te zitten. Hetzelfde geldt ook voor de winstverwachtingen van bedrijven. Ook die zijn naar boven bijgesteld, maar die positieve bijstellingen lijken nu wat af te nemen. Tot slot is volgens onderzoek van Merrill Lynch maar liefst 54% van de beleggers overwogen in emerging markets. Dat is meer dan de periode 2003-2007. Wij brengen de overweging in emerging markets daarom terug naar neutraal en de opbrengst gaat richting het sterk onderwogen Europa. Per saldo hanteren wij een weging van 50% voor Noord-Amerika, 20% Europa, 15% Azië en 15% Emerging markets binnen aandelen.

Scherp herstel in bedrijfsobligaties en high yield

Niet alleen aandelen hebben geprofiteerd van het herstel, ook bedrijfsobligaties en dan met name de kwalitatief mindere obligaties stegen sterk. Als men corrigeert voor het risico, dan waren bedrijfsobligaties ook sterker gecorrigeerd dan aandelen. Maar het herstel mag er zijn. Ook high yield obligaties zijn dit jaar met 50% gestegen. Omdat de correctie daar echter veel dieper was bij aandelen, durven wij voorlopig nog circa 15% van de vastrentende portefeuille in high yield beleggingen aan te houden. Dat betekent echter wel dat, als men met enige regelmaat herbalanceert, dit betekent dat men per saldo aan de verkoopzijde zit. Ook bij credit linked structuren (asset backed obligaties, CDO’s etc) is er sprake van een duidelijk herstel. Dit terwijl de situatie daar voor wat betreft faillissementen, de terugwinning daarop en de kredietbeoordeling niet is verbeterd. Zeker voor vastrentende beleggers met een relatief zware positie, of beleggers die een dergelijke sterke beweging in portefeuille onacceptabel vinden, kan het koersherstel aanleiding zijn om zich nog eens te bezinnen op bestaande posities. Ook binnen het vastrentende deel zijn liquiditeiten een belangrijk bepalende factor voor de ontwikkeling in de komende maanden. Kon men 12 maanden geleden nog relatief eenvoudig een eenjaarsdeposito afsluiten met een rendement van 4% of meer, inmiddels is dat rendement op deposito’s door het beleid van de centrale banken en een verbetering in de geldmarkt fors gezakt tot historische dieptepunten. Na staatsobligaties en bedrijfsobligaties lijken ook deze beleggers steeds meer op zoek naar beter renderend, maar risicovoller, papier. Deze trend kan nog wel even aanhouden, maar het gevaar bestaat dat op een gegeven moment de vergoeding niet meer in overeenstemming is met de fundamenten. Tot slot blijft het debat tussen inflatie of deflatie voortduren. Het is zelfs mogelijk dat beide kampen in de komende jaren gelijk krijgen. In de huidige recessie en met het leger werklozen op komst lijken inflatierisico’s beperkt. Tegelijkertijd hoorde in het verleden , wellicht met uitzondering van Japan in de jaren negentig, bij een dergelijke uitbundige groei van de geldhoeveelheid een duidelijk hogere inflatie. Vooralsnog hanteren wij een neutrale weging voor vastrentende waarden.

Mogelijkheden binnen alternatieve beleggingen

Binnen alternatieve beleggingen is de positie in hedgefondsen gedurende het jaar wat teruggebracht ten gunste van private equity wat in de secundaire markt te koop is tegen een aanzienlijke discount en recent meer naar grondstoffen. Grondstoffen zijn een goede hedge tegen inflatie op termijn, het is ook relatief goede hedge tegen een verzwakking van de dollar. Een lagere dollar betekent hogere grondstofprijzen als gevolg van factoren aan zowel de vraag- als aan de aanbodkant. Verder hebben vorig jaar veel partijen ook aan grondstoffen hun vingers gebrand, maar is er latent nog veel vraag naar grondstoffen als belegging. Bovendien speelt men met grondstoffen indirect in op de structureel hogere groei in emerging markets.

Conclusie

Hoewel de ondertoon op de financiële markten nog altijd duidelijk positief is, adviseren wij om voorzichtig te zijn. Het is goed mogelijk dat het positieve sentiment nog enige tijd blijft aanhouden, maar de komende kwartalen zijn er nog voldoende grote en ook meer structurele problemen die roet in het eten kunnen gooien. De uitdaging is om niet te veel van de rally in de meer risicovolle beleggingen te missen en tegelijkertijd oog te hebben voor de neerwaartse risico’s.