De gevolgen van de mondiale schuldenberg

Sinds de jaren tachtig zijn de schulden als percentage van de totale economie sterk opgelopen. Dit is mogelijk gemaakt door de deflatoire effecten van de IT-revolutie en globalisering. Demografie is een belangrijke factor. Het monetaire beleid speelt echter de hoofdrol. Gericht op het voorkomen van een recessie, kon het zelfreinigende effect van zo’n recessie niet zijn werk kon doen. Lage rentes laten de prijzen van financiële activa stijgen. Hoge waarderingen en lage rentes zorgen voor meer schulden. Die schuld is nu zo hoog geworden dat financiële stabiliteit een doelstelling is van het monetaire beleid, naast prijsstabiliteit en volledige werkgelegenheid. Dat zorgt echter voor meer en niet voor minder schuld.

Inflatie van financiële activa

Paul Volcker was de laatste centrale bankier die begin jaren tachtig bewust een dubbele recessie veroorzaakte om de inflatie onder controle te krijgen. Zijn opvolger Alan Greenspan probeerde na de crash van 1987 juist een recessie te voorkomen. Bij een dreigende crisis verlaagde de centrale bank de rente, daarbij geholpen door deflatoire effecten van de IT-revolutie en globalisering. De economische cyclus leek bedwongen te zijn door het monetaire beleid. Een periode van stevige groei met gematigde inflatie was aangebroken. Alles was precies goed, niet te warm en niet te koud, analoog aan de ideale wereld in het sprookje van Goudhaartje. Elke correctie op de financiële markten die Goudhaartje kon bedreigen, werd aangegrepen om monetair te compenseren. Het begrip Greenspan-put was geboren en ondanks waarschuwingen van zijn kant voor irrationele uitbundigheid konden markten maar één kant op en dat was omhoog. Bernanke en Yellen vervolmaakten het beleid. Toch kwam er een Grote Recessie, maar wederom zonder een grote schoonmaak. Ook in Europa probeerde de centrale bank er alles aan te doen dit te voorkomen. Uit de draai die Jerome Powell eind vorig jaar maakte, bleek dat er ook een Powell-put bestaat. Een slechte decembermaand voor aandelen was voor de Fed al voldoende om het roer om te gooien.

De partijen die toegang hebben tot dit ruime monetaire beleid gebruiken het vooral om bestaande activa hoger neer te zetten. Banken kopen staatsobligaties en spaarders worden gedwongen om te gaan beleggen. Ondernemers vrezen de toekomst, mede ingegeven door de extreem lage rente. Er lijkt immers sprake van een permanente crisis. Grote bedrijven die toegang hadden tot krediet kochten massaal eigen aandelen in. Op de Amerikaanse aandelenmarkten zijn bedrijven inmiddels de grootste kopers van aandelen. Een hogere rendement op het eigen vermogen en een hogere winst per aandeel, wie wil dat nou niet. Door het monetaire beleid is een groot deel van de obligatiemarkt effectief verdwenen. Centrale banken hebben jarenlang obligaties opgekocht en in hun toezichthoudende rol worden Europese banken, verzekeraars en pensioenfondsen verplicht hetzelfde te doen. Gezien de historisch lage rente wordt dit niet gedreven door rendement. Als het al gedreven is door risico, lijkt het vooral het carrièrerisico te zijn van betrokkenen. Bij elkaar bestaat daardoor driekwart van de obligatie-index uit obligaties die niet worden gekocht vanwege het fantastische rendement, maar omdat het moet. Het blijft niet beperkt tot beursgenoteerde activa. Infrastructuur en vastgoed zijn populair, zelfs exotische categorieën als oude auto’s en whisky zijn een alternatief.

Lagere groei door schuld

Schuld zorgt er voor dat je meer kunt besteden. Maar op een gegeven moment bereikt de schuld het niveau dat de rente op die schuld het inkomen drukt. Minder economische groei door een te hoge schuld. Toch hoeft er geen sprake te zijn van een causaal verband. Andersom kan een trage groei er ook voor zorgen dat de schuld onbetaalbaar wordt. Japan wordt vaak aangehaald als een land waar de schuld te hoog is in relatie tot het nationale inkomen, maar dit is vooral het gevolg van een te lage nominale groei. Als die groei net zo hoog was geweest als in de VS, lag de schuld als percentage van het BBP op hetzelfde niveau als in de VS. Per hoofd van de bevolking is de Japanse economie zelfs sterker gegroeid dan in de VS. Kennelijk valt het met de invloed van de Japanse staatsschuld op de economische groei nog wel mee. De Japanse bevolking krimpt, maar door de extreem lage rente blijft de hoge schuldenberg financierbaar.

Schulden zorgen bij overheden wel voor minder flexibiliteit. Minder ruimte voor diepte-investeringen, juist in een tijd dat er kostbare uitdagingen zijn op het gebied van klimaat, milieu, voedsel, water en energie. Ook overheden investeren onvoldoende in de toekomst. Beloftes en verplichtingen uit het verleden zijn steeds moeilijker op te brengen, ook omdat een steeds groter deel van de bevolking daarop aanspraak maakt en dus een steeds kleiner deel van de bevolking daarvoor de portemonnee moet trekken. Te veel schuld beperkt te keuzemogelijkheden.

Inkomensongelijkheid door schuld

Door de stijgende waarde van financiële activa worden de rijken rijker en nemen de verschillen tussen arm en rijk toe. Dat is een direct gevolg van het monetair beleid. Mondiaal bezien heeft globalisering er voor gezorgd dat de verschillen tussen rijk en arm juist zijn afgenomen. Maar daardoor nemen de inkomensverschillen in de ontwikkelde landen verder toe. De opkomende middenklasse uit de vroegere derdewereldlanden concurreert steeds effectiever met de middenklasse in de ontwikkelde landen. Uiteindelijk zullen de rijken de rekening moeten betalen De lage rente zorgt er voor dat de bezitters van vermogen mensen met schulden subsidiëren. Deze financiële repressie is een beproefd middel om een te hoge schuld dragelijk te houden of op lange termijn zelfs op te lossen. Het is een herverdeling zonder parlementaire goedkeuring, maar ook zonder revolutie of bloedige strijd. Financiële repressie kost wel tijd. Hoe hoger de schulden, des te langer de rente laag moet blijven. Nu maar hopen dat de politiek in de tussentijd iedereen aan boord weet te houden.

Photo by Ruth Enyedi on Unsplash