De financiële markten blijven in de greep van de onrust over de toekomst van banken en verzekeraars. De koersen van veel bankaandelen bereikten gisteren nieuwe dieptepunten en de kredietopslagen lopen verder op, nu veel beleggers er rekening mee gaan houden dat een brede nationalisatiegolf uiteindelijk de enige oplossing is om het financiële systeem te redden. Feitelijk is dit proces al aan de gang, banken met onvoldoende eigen vermogen krijgen een tijdelijke injectie met nieuw vermogen, vaak ten koste van de positie van de zittende aandeelhouder. Vanzelfsprekend hopen overheden dat er op termijn ook weer particulier eigen vermogen kan worden aangetrokken en dat bijvoorbeeld een conversie van preferente aandelen en achtergestelde leningen in gewone aandelen kan worden voorkomen. Voor enkele banken is het wat dat betreft al te laat. Bij Citigroup kunnen preferente aandeelhouders hun bezit converteren in gewone aandelen. Als alle aandelen worden omgewisseld dan neemt het uitstaand aandelenkapitaal van deze bank toe van 5,5 miljard tot 22 miljard aandelen, waardoor de positie van de bestaande aandeelhouders fors wordt verwaterd. De toezichthoudende lichamen lijken niet langer nadrukkelijk te kijken naar zaken als tier one ratio’s, maar willen dat tegenover de materiële activa minimaal 4% echt eigen vermogen staat. Door de conversie stijgt deze ratio bij Citigroup van 1,5% naar 4%. Andere banken zitten dichtbij deze 4%, JP Morgan zit bijvoorbeeld op 3,8%. Maar Bank of America en Wells Fargo zitten daar met 2,6% en 2,8% nog duidelijk onder. Dat zou nieuwe verwaterende injecties van de overheid betekenen of ook conversie van bestaande preferente aandelen of schuldtitels in gewone aandelen. Daar staat tegenover dat Bank of America en Wells Fargo kunnen stellen dat zij sneller zijn geweest met het afwaarderen van hun actiefposten. Vergelijkbare bewegingen zien wij ook in Europa, zo is Royal Bank of Scotland al voor 75% in handen van de Staat en probeert HSBC nieuw eigen vermogen op te halen. In Duitsland is wetgeving in voorbereiding om nationalisatie mogelijk te maken. Daarmee lijkt iedereen te kiezen voor het Zweedse model. In 1990 werden daar de banken genationaliseerd, waarna ongeveer 4% van het BBP werd geïnjecteerd en waar bij de latere privatisering weer ongeveer 2% van werd teruggehaald. De grote vraag is natuurlijk wat er gaat gebeuren met de obligatiehouders. In Zweden verloren de aandeelhouders alles, maar werden obligatiehouders (inclusief de achtergestelde) gespaard. De gedachte daarachter was dat anders de financiële markten hun vertrouwen voor langere termijn in de banken zouden verliezen. Zweden was echter een redelijk geïsoleerd geval, maar de redenen om obligatiehouders te beschermen zijn er nog steeds. Indien men die laat meebetalen, dan zou de onrust bij verzekeraars (en in het geval van Nederland ook bij de pensioenfondsen) uiteindelijk een nog grotere bailout vergen.

Veel slecht economisch nieuws

Obama trachtte in de laatste week van februari het vertrouwen te herstellen door met details te komen over het bankstabilisatieprogramma. Eerst konden aandelenkoersen van banken nog profiteren van de mededeling dat men er alles aan zou doen om de grootste banken in particuliere handen te houden, maar de combinatie van aanhoudend slecht economisch nieuws, de instabiliteit in het financiële systeem, de geldverslindende hervorming van de gezondheidszorg in de VS, de pogingen om de afhankelijkheid van olie te verminderen en tegelijkertijd de beoogde halvering van het begrotingstekort was iets te veel van het goede. Ook buiten de VS zijn er nog voldoende hordes te nemen. Zo werd afgelopen weekend nog eens acuut duidelijk hoe groot de problemen in het voormalig Oostblok zijn. Of in Japan waar de productie en de export vrijwel zijn gehalveerd. Al deze factoren bij elkaar wijzen er op dat er voorlopig weinig goed economisch nieuws te verwachten is. Het BBP van de VS kromp in het vierde kwartaal met 6,2% (geannualiseerd) en de consumentenbestedingen met 4,3%. De huizenprijzen waren met 18,5% gedaald ten opzichte van een jaar eerder en het consumentenvertrouwen kwam voor de derde maand op rij op het laagste niveau in vele jaren. Door het terugvallen van de vraag van consumenten zal de winstontwikkeling bij bedrijven verder kunnen tegenvallen.

Aandelenmarkten

Aandelen lijken aantrekkelijk gewaardeerd, maar het nadeel is dat een lage waardering op zich geen reden is dat de koersen van aandelen gaan stijgen. Beleggers letten op de toekomstige winstontwikkeling. Alles lijkt er op te wijzen dat banken bij elkaar dit jaar geen winst zullen maken en veel andere sectoren hebben het ook moeilijk. Als men dit jaar al ziet als een verloren jaar, dan nog is het vrijwel onmogelijk om een beeld te krijgen van 2010. Pas als er voldoende tekenen zijn die wijzen op een duidelijk herstel, kunnen aandelen herstellen. In de tussentijd kan elk slecht nieuws de aandelenmarkt verder onder druk zetten en veel aandelenindices ogen uiterst kwetsbaar. Het dieptepunt van maart 2003 is doorbroken en de Dow Jones index heeft de helft van de stijging vanaf 1932 tot en met 2000 weer ingeleverd. Overigens staat de Dow Jonex index nu nog 300 punten boven het niveau waarop Greenspan op 5 december 1996 sprak over ‘ irrational exuberance’. Inmiddels hebben 496 bedrijven uit de S&P 500 de resultaten over het vierde kwartaal gepubliceerd. Afgezien van de financials daalde de winst op jaarbasis met 37%. Inclusief de financials daalde de winst met 68% en het absolute winstniveau is gedaald tot het laagste niveau sinds het tweede kwartaal van 1991. Ondertussen blijven de winstverwachtingen omlaag komen. Overigens moet men terughoudend zijn om deze winstniveaus een op een te vertalen naar koers/winstverhoudingen (die zou dan gemiddeld rond de 23 liggen). Ongeveer 80 Amerikaanse bedrijven waren bij elkaar goed voor een verlies van $ 240 miljard in 2008 ($ 27 per aandeel S&P500), maar deze bedrijven wegen bij elkaar voor net iets meer dan 6% in de index. Dat betekent dan er ook bedrijven zijn die duidelijk beter presteren, maar een veel lagere koers/winstverhouding hebben. Door het voortwoekeren van de angst was februari de zoveelste slechte maand op rij (voor veel markten zelfs de slechtste februarimaand ooit). De AEX zakte met meer dan 11% en wereldwijd daalden aandelenmarkten gemiddeld met bijna 10%. Er waren wel enkele lichtpuntjes, de Chinese aandelenmarkt steeg met 14% en ook Brazilië liet een kleine plus zien.

Vastrentende waarden

De onrust op de aandelenmarkten en de kredietmarkten zorgde er voor dat de rente op Staatsleningen weer wat kon dalen in februari. Het lijkt er steeds meer op dat de korte rente nog langer laag zal blijven en dat deflatoire impulsen er vooralsnog voor zorgen dat ook de lange rente nog verder omlaag kan. De ECB zal de rente deze week wederom verlagen (waarschijnlijk naar 1,5%) en is op weg naar een korte rente onder de 1%. De inflatie zal dalen en zelfs in de eerste fase van een economisch herstel hoeft de inflatie nog niet op te lopen. Er is voldoende capaciteit (zowel in mensen als fabrieken) zodat er bij een aantrekkende vraag niet direct sprake hoeft te zijn van een opwaartse druk op de prijzen. Naast Staatsobligaties kijken veel obligatiebeleggers ook naar nieuwe bedrijfsemissies. Deze nieuwe emissies (zeker indien niet afkomstig van een financiële instelling) worden over het algemeen goed ontvangen. Om er voor te zorgen dat de emissies van dergelijk papier slagen, zijn de voorwaarden in het algemeen gunstiger dan bij de bestaande leningen. Het mislukken van een emissie zou in deze markt immers snel uitgelegd kunnen worden als een teken van zwakte, met alle mogelijk negatieve gevolgen van dien. Op dit moment is dan ook te zien dat emissies van non-financials heel goed slagen. Hoewel er meestal sprake is van een ruimhartige vergoeding boven dat op overheidspapier, is het gegeven de economische omstandigheden van belang de kwaliteitseisen op portefeuilleniveau niet uit het oog te verliezen. Voor wat betreft defaults in investment grade obligaties is er sinds de problemen met Lehman en de IJslandse banken in juridische zin niet zo veel meer gebeurd, maar enige terughoudendheid is nog wel op zijn plaats. In dat kader verwijzen wij naar de grote koersdalingen voor schuldtitels die onderworpen werden aan ratingverlagingen. Ons advies blijft om minimaal 90% in investment grade te beleggen, waarvan minimaal 75% in A of hoger, minimaal 50% in AA of hoger en minimaal 25% in liquide AAA-papier. Spreiding over sectoren in obligaties (dus niet alles in financials of alles in industrials) is ook van belang, mede gelet op de problematiek van de ratingverlagingen. Die spreiding kan deels ook worden bereikt door gebruik te maken van trackers (o.a. voor Staatsleningen) en beleggingsfondsen. Met name waar het de onderkant van investment grade betreft is individuele spreiding over debiteuren ook van belang. Indien dit niet kan worden bereikt met individuele obligaties, dan is een tracker of een fonds een beter alternatief. Dat geldt in ieder geval ook voor High yield. Bij nieuwe emissies wordt relatief veel papier uitgegeven met een korte looptijd (3 of 5 jaar). Dat betekent dat de duration van de portefeuille omlaag gaat en om toch weer terug te komen naar het niveau van de benchmark, moet er compensatie aan de lange kant worden gezocht. Tegenover relatief kortlopende bedrijfsobligaties kunnen langer lopende Staatsleningen worden gezet. Bedrijfsobligaties zijn over het algemeen minder liquide dan Staatsobligaties en kortlopende bedrijfsobligaties hebben de voorkeur.

Portefeuillebeleid

De volatiliteit die 2008 kenmerkte, voert ook in de eerste maanden van 2009 nog de boventoon. Aandelen van financiële instellingen kunnen met tientallen procenten op een dag heen en weer schieten en die onrust is ook terug te vinden bij andere aandelen en op de kredietmarkten. In dit kader is het belangrijk om in een portefeuille goed te onderscheiden waarover men risico loopt en welke vergoeding men daarvoor ontvangt. Doel is om een portefeuille samen te stellen die zowel in een slecht scenario als een positief scenario goed rendeert. Het is niet altijd gemakkelijk om dit onderscheid te maken. Helaas blijft het zo dat beleggingen die oorspronkelijke als relatief veilig werden ingeschat ook in dit beursklimaat onder druk kunnen komen, maar er zijn beleggingen die een relatief te lage vergoeding geven voor het risico dat men loopt. Uiteindelijk is het doel te komen tot een portefeuille die zoveel mogelijk de stormen kan doorstaan, zonder al te veel in te boeten op het herstelpotentieel. In andere woorden: een All weather portefeuille:

• Allereerst overwegen wij vastrentende waarden, aandelen zijn neutraal gewogen en alternatieve beleggingen onderwogen. De focus ligt daarmee op de balans en niet zozeer op de verlies- en winstrekening. Het management van bedrijven richt zich minder op zaken als groei van de winst en een hoog dividend (belangrijk voor de aandeelhouder) en meer en meer op gezonde balansverhoudingen (van belang voor de houder van obligaties).  Obligaties zijn relatief veilig ten opzichte van aandelen en door de opgelopen kredietopslagen krijgt men bij sommige bedrijven een rentevergoeding die vergelijkbaar is met  het rendement dat men (in goede jaren) op aandelen kan behalen. Dergelijke obligaties bieden voldoende herstelpotentieel indien de situatie zich verbetert, terwijl de neerwaartse risico’s in verhouding tot aandelen beperkt zijn. Wij overwegen daarom highyield obligaties maximaal.
• Een bijzondere variant zijn perpetuele en/of achtergestelde leningen van financiële instellingen die op zich kunnen concurreren met het aandelenrendement van diezelfde instellingen, maar gelet op de crisis in het financiële systeem zijn wij hier terughoudend en beperken wij ons nu de omstandigheden op dit moment zo dramatisch verslechteren tot maximaal 5% van de totale portefeuille. Tot op heden zijn deze leningen grotendeels nog gespaard, maar gezien de mogelijke conversie van preferente aandelen in gewone aandelen bestaat het risico dat men uiteindelijk ook deze diep achtergestelde leningen zal laten bloeden. Of dat verstandig is, is nog maar de vraag (met het oog op een privatisering op termijn), maar het zal niet de eerste keer zijn besloten wordt tot achteraf bezien ongelukkige maatregelen.
• Binnen vastrentende waarden hanteren wij een zogenaamde Barbell-strategie. Dat betekent aan de ene kant relatief korte leningen en aan de andere kant langer lopende leningen. De korte leningen zijn relatief ongevoelig voor rentebewegingen, terwijl de lange leningen opwaarts potentieel bieden bij een dalende rente. Dezelfde Barbell-strategie kan ook doorgetrokken worden naar het kredietrisico in de portefeuille. Aan de ene kant relatief veilige Staatsgegarandeerde of daaraan gerelateerde obligaties en aan de andere kant obligaties met een relatief hoge vergoeding voor het risico dat men loopt. In het middensegment krijgt men soms een relatief lage vergoeding voor het risico dat men loopt. Het is goed mogelijk dat juist in dat segment de koersen nog verder onder druk komen.
• Een goed voorbeeld van een Barbell-strategie en passend in een All weather portefeuille is ook de opname van convertibles, bij voorkeur via een fonds. Deze leningen bieden over het algemeen een rendement dat min of meer vergelijkbaar (in veel gevallen zelfs beter) is dan normale obligaties van dezelfde instelling. Dat komt door de beperkte liquiditeit en de verkoopdruk vanuit hedgefondsen.
• Binnen aandelen ging onze voorkeur in de afgelopen jaren uit naar garantiestructuren. Het aantrekkelijke van garantiestructuren is dat het neerwaarts risico beperkt is, maar dat zij in principe onbeperkt opwaarts potentieel bieden. In de periode 2003 tot en met oktober 2007 presteerden dergelijke garantiestructuren regelmatig beter dan het beursgemiddelde. Ook vorig jaar was er sprake van een sterke outperformance, maar dan wel relatief. Aandelenmarkten zakten fors en garantiestructuren hielden de verliezen beperkt. En dat terwijl de kredietopslagen - garantiestructuren zijn vrijwel altijd uitgegeven door een financiële instelling - van tijd tot tijd de koers nog onder druk konden zetten. Op dit moment zijn garantiestructuren evenwel duurder dan voorheen als gevolg van de gedaalde rente en de gestegen optieprijzen. Desondanks zijn er van tijd tot tijd nog mogelijkheden.
• Op het gebied van de individuele aandelen hebben wij een duidelijk voorkeur voor aandelen van bedrijven die marktleider zijn binnen hun sector en die tegelijkertijd een netto kaspositie hebben en/of een relatief sterke kasstroom genereren. Dergelijk bedrijven kunnen de concurrentie goed aan en kunnen marktaandeel winnen ten opzichte van relatief zwakke concurrenten met zware balansverhoudingen. Dit is echter geen garantie dat de koersen van deze bedrijven onmiddellijk zullen gaan stijgen, maar deze bedrijven zijn wel in staat om de crisis te overleven en daarom ook geschikt om op langere termijn in te beleggen. Veel van deze bedrijven zijn zogeheten multinationals en die zijn relatief sterk vertegenwoordigd op de Amerikaanse aandelenmarkt. Ook hier is er sprake van een Barbell-strategie met aan de ene kant relatief veilige grote bedrijven (met gezonde balansverhoudingen en een leidende positie) en aan de andere kant sterk afgestrafte bedrijven in emerging markets. Deze laatste categorie is duidelijk risicovoller, maar in verhouding tot veel westerse bedrijven is de afstraffing daar minimaal net zo groot geweest terwijl de fundamenten (zeker op langere termijn) toch beter zijn.
• Voor wat betreft alternatieve beleggingen zijn wij nog terughoudend. Dat komt met name doordat de beperkte liquiditeit in veel markten in samenhang met de vele onttrekkingen er voor kan zorgen dat fondsen nog in de problemen komen. Het heeft niet zo veel zin om uittredende participanten te financieren. Binnen hedgefondsen richten wij ons dan ook op de fondsen die beleggen in liquide strategieën. Binnen private equity zijn er beursgenoteerde closed end-fondsen die soms ver beneden hun kaspositie noteren. Wel kan hier een spanningsveld liggen tussen de wensen van de beheerders en de (korte termijn) belangen van de aandeelhouders. Zolang er voldoende aanwijzingen zijn dat die kas ook daadwerkelijk binnen afzienbare termijn richting beleggers gaat vloeien zouden ook daar de neerwaartse risico’s beperkt moeten zijn.

Het zijn lastige tijden en er is geen pasklare oplossing voor deze crisis. Tegelijkertijd wordt er wel hard gewerkt om in ieder geval de gevolgen zoveel mogelijk te verzachten. Het rentewapen wordt volop ingezet, banken worden gesaneerd, de vraag wordt gestimuleerd en protectionisme wordt waar mogelijk tegengegaan. Veel van deze maatregelen zullen pas op termijn effect sorteren, maar in vergelijking tot de crisis in Japan in de jaren negentig en de grote depressie van de jaren dertig zijn dit duidelijke lichtpunten. Financiële markten willen graag meer concreet bewijs dat alle maatregelen ook effect hebben, uiteindelijk draait het om vertrouwen. Maar de nacht is het donkerst net voor de dageraad.