De schulden zijn hoger dan ooit en nog nooit is de rente zo lang zo laag geweest. Een stijgende rente is dan een recept voor ongelukken. Beleggers in bedrijfsobligaties dreigen zelfs drie keer te verliezen. Allereerst door de stijgende rente, die zorgt ervoor dat de koersen van bestaande obligaties wordt gedrukt. Daarbovenop komen de stijgende kredietopslagen die het koersverlies versnellen. Tot slot zat het oplopend aantal faillissementen een deel van het vermogen afromen. De wereld van onconventioneel monetair beleid is voorgoed voorbij. Centrale banken kunnen niet meer de markt ondersteunen, zonder dat ze het bestrijden van inflatie moeten opgeven. Om inflatie te bestrijden, zullen ze markten zelfs meer pijn moeten doen, juist op een moment dat bedrijven worden geconfronteerd met een tegenvallende omzet en oplopende kosten.
Pijn komt met vertraging
Nu hebben veel bedrijven zich in de afgelopen jaren langlopend gefinancierd, met dank aan de lage rente. Die worden dus niet direct geraakt door de hogere rente. Overigens hangt het ervan af hoe ze zijn gefinancierd. Gewone obligaties hebben meestal een vaste rente die gedurende de looptijd niet kan wijzigen. Bankleningen (ook wel leveraged loans, na de Grote Financiële Crisis omgedoopt in senior secured loans) zijn meestal variabel. Daar wordt de hogere rente direct gevoeld. Verder is er meestal sprake van een convenant waardoor de kredietopslagen kunnen stijgen als het slechter gaat met de onderneming. In de afgelopen jaren hebben steeds meer bedrijven zich gefinancierd op de markt voor private debt. Bedrijven die onder druk van de Bazel-regels bij normale banken geen financiering meer konden vinden, werden wel gedwongen om elders geld op te halen. Deze negatieve risicoselectie helpt natuurlijk niet om de kwaliteit omhoog te krijgen. Banken willen alleen krediet verstrekken aan bedrijven die het niet nodig hebben. Bedrijven die al krap bij kas zitten, zijn daardoor een stuk risicovoller. Nu is het voordeel van een private markt dat de pijn onzichtbaar is. Hier geen index vol met crowd-funding en peer-to-peer leningen waar straks grote verliezen moeten worden geïncasseerd. In de Verenigde Staten zijn wel zogenaamde ‘Business Development Companies’, een vorm van schaduwbankieren die vooral lenen op de private markten. Het is natuurlijk niet zo vreemd dat de koersen van deze bedrijven de afgelopen maanden onder druk staan. Uiteraard is ook hierop een ETF gestructureerd, de Van Eck BDC etf.
Zombies op de high yield markt
Toch zijn de BDC’s in ieder geval nog investment grade. Het is weliswaar de laagste categorie, maar ook hier worden de kredietverliezen eerder overschat dan onderschat. Nu is de kwaliteit van BBB wel wat uitgehold en de categorie binnen investment grade is ook hoger dan ooit, maar het is in ieder geval nog investment grade. Veel lastiger zal het worden op de markten daarbuiten. Denk bijvoorbeeld aan de high yield markt, waar een groot deel van de zombiebedrijven zich bevinden. In de Verenigde Staten zijn dat er nu 620, meer dan een vijfde van het totaal aantal bedrijven in de Russell 3000-index, een index die wordt gezien als een goede proxy voor de Amerikaanse aandelenmarkt. Nu zijn dit meestal niet de grootste bedrijven, als werd een jaar geleden Exxon Mobil nog gekwalificeerd als zombie. Zombies konden sinds de Grote Financiële Crisis overleven doordat de rente op nul stond. Die rente stijgt nu, net als de kredietopslagen. En de rente moet nog verder stijgen om de inflatie in toom te houden. Dan is de kasstroom onvoldoende om de rente te betalen, maar nog daarvoor zal de markt de schulden van deze partijen niet meer willen financieren.
Liquiditeit droogt op
Obligatiemarkten hebben nog meer dan aandelenmarkten geprofiteerd van het opkoopbeleid van de centrale banken. Alleen in Japan werden op een gegeven moment ook aandelen opgekocht door de centrale bank, maar daarbuiten niet. In de Verenigde Staten is er naast Treasuries vooral hypotheekleningen gekocht. Op dit door de overheid gegarandeerde papier bevinden de kredietopslagen zich helemaal aan de bovenkant van de historische bandbreedte, maar voor bedrijfsobligaties is dat bepaald nog niet het geval. Overigens lijken de risico’s bij hypotheekobligaties dit keer klein. Tegenwoordig moet je wel een baan en/of een inkomen hebben om een hypotheek te kregen en het leeuwendeel is vast gefinancierd op extreem lage rentes voor de komende dertig jaar. De kans dat deze leningen vervroegd worden afgelost is bijzonder klein. Kennelijk is het wachten op de eerste bedrijven die in de problemen komen totdat de kredietopslagen verder oplopen. Want naast de verslechterende economische vooruitzichten en de opgelopen rente, zorgt de draai in het monetaire beleid ervoor dat de liquiditeit voor de zwakkere debiteuren aan het opdrogen is. Een schuldencrisis is namelijk nooit een probleem van de solvabiliteit, maar wel van de liquiditeit. Als de liquiditeit opdroogt, kan het snel gaan met het aantal defaults.
Einde supercyclus
De centrale banken hebben er in de afgelopen decennia voor gezorgd dat recessies werden voorkomen of dat ze minder diep waren dan gevreesd. Daardoor kon er nooit sprake zijn van een grote schoonmaak. Een stevige recessie zorgt er normaal gesproken voor dat zwakke bedrijven het loodje leggen en daarmee plaats maken voor nieuwe bedrijven. Doordat dit stelselmatig werd voorkomen, is het aantal zwakke bedrijven zowel in absolute als in relatieve zin sterk toegenomen. De reden dat die bedrijven zwak presteren, is dat ze niet zo productief zijn. Bovendien zitten ze de goede bedrijven in de weg en ook dat drukt de productiviteit. Op het moment dat deze bedrijven gedurende een stevige recessie verdwijnen, kan de productiviteit van het bedrijfsleven fors toenemen. Overigens werken de meeste werknemers harder gedurende een recessie en zijn daardoor productiever. Mede door het beleid van centrale banken de afgelopen decennia, konden schulden als percentage van het inkomen (BBP) steeds verder oplopen. Het is natuurlijk altijd mogelijk om dit probleem voor ons uit te schuiven. Centrale banken kunnen nogmaals de markt redden door het beleid op tijd te versoepelen, maar daarmee wordt het probleem groter, niet kleiner. Uiteindelijk is het einde van deze schuldensupercyclus onvermijdelijk. Dat zorgt voor grote risico’s, maar creëert ook volop nieuwe kansen.