In het najaar van 1997 daalde zowel in Nederland als in de Verenigde Staten de tienjaarsrente richting de 5 procent. Aanleiding was de Aziëcrisis die er wereldwijd voor zorgde dat koersen daalden. Dalende rentes en dalende aandelenkoersen vormden toen een bijzondere combinatie. Gedurende meer dan dertig jaar – van midden jaren zestig tot 1997 - zorgde een dalende rente juist voor stijgende koersen op de aandelenmarkt, net zoals een stijgende rentes in die tijd de aandelenmarkt onder druk zette. Er was dus sprake van een negatieve correlatie tussen de aandelenmarkt en de rente. Sinds 1997 is de correlatie tussen aandelen en de rente positief, maar dat gaat veranderen. 

Voorafgaand aan het jaar 1997 werd inflatie als het belangrijkste risico gezien voor de economie en financiële markten. Sinds 1997 ligt de focus meer op de risico’s van deflatie, onder andere in combinatie met de hoge schulden. Door de dalende Aziatische valuta, inclusief de devaluatie in China in 1994 en de crash van de Mexicaanse peso begin 1995 konden lokale producenten in die landen hun prijzen in dollars laten zakken en daarmee de inflatie drukken. Ze exporteerden als het ware deflatie. Nadat China in 2001 toetrad tot de Wereldhandelsorganisatie ging de globalisering in de overdrive en werd China de deflatiemotor van de wereld. Alles was voortaan voor een tiende van de prijs te koop via Alibaba. 

Vooruitkijkend is inflatie opnieuw het belangrijkste risico voor de economie en de aandelenmarkt. Er is sprake van een perfecte inflatiestorm waarbij structurele factoren als vergrijzing, regionalisering, de toegenomen marktmacht van bedrijven, de krappe arbeidsmarkt, de steeds grotere overheid en de dure energietransitie worden gecombineerd met onverantwoord monetair en fiscaal beleid. Alsof dat nog niet voldoende is, zitten we na een capaciteit vretende coronacrisis opeens ook nog eens met een oorlog die zorgt voor een stevige schok in de energie- en de voedselprijzen. Meer vraag dan aanbod, met als gevolg hogere prijzen. Het is opvallend in hoeverre lonen nu wel kunnen stijgen. Eigenlijk is de loonontwikkeling per eenheid product of de employment cost index (volgende publicatie op 29 juli) de enige inflatiemaatstaf die ertoe doet. Veel inflatie is immers ruis als gevolg van de coronacrisis en de Oekraïense oorlog, maar uiteindelijk gaat het om de ontwikkeling van de lonen in verband met de zo gevreesde loon-prijsspiraal. 

Sinds de crash van 1987 hebben beleggers geleerd om niet tegen de centrale bank in te gaan. Op het moment dat beurzen onder druk kwamen, kwam de Fed helpen om de schade te beperken. Voor eerst sinds 1987 is dat niet meer mogelijk. De Fed moet de inflatie bestrijden en heeft tot op heden laten zien dat ook de Fed niet onfeilbaar is. Net als in de jaren zeventig werd de inflatie ook nu als tijdelijk bestempeld, iets wat Powell weliswaar niet meer overal zal rondbazuinen, maar wat nog altijd wel de prognose is van het FOMC. In vakjargon loopt de Fed dan achter de inflatiecurve aan, terwijl het doel is daarop vooruit te lopen. Helaas duurt het nog wel even voordat die curve in beeld komt. Zo lang dat het geval is, blijft de obligatiemarkt onstabiel en zorgen stijgende rentes ervoor dat de aandelenmarkt onder druk staat. Het wachten is op het moment dat de Fed echt in paniek raakt, pas dan kan de markt stoppen met panikeren. 

De Fed baseert haar beleid op de output gap en de Phillips curve, maar inflatie is een complex en ingewikkeld fenomeen, zeker in de huidige complexe inflatiestorm. De kans op een suboptimale uitkomst is groot en dat zal financiële markten niet geruststellen. Een populaire index in de jaren zeventig was de Misery index, waarin simpelweg inflatie en het werkloosheidspercentage bij elkaar werden opgeteld. Als de Fed de inflatie denkt te bestrijden door de economie te remmen, moet de Fed zich wel realiseren dat de inflatie hoog kan blijven terwijl de werkloosheid oploopt. 

Het echte probleem voor beleggers is dat aandelen- en obligatiemarkten niet gewaardeerd zijn op basis van hogere rentes. Doordat de Fed jarenlang financiële markten direct of indirect heeft ondersteund, zijn er excessen ontstaan die langere tijd in beslag nemen om weg te werken. In de jaren zestig negeerden financiële markten initieel de oplopende inflatie en zelfs de stijgende rente. Op een gegeven moment corrigeerde de aandelenmarkt als gevolg van de stijgende rente, maar desondanks bleef ook toen de rente doorstijgen. Voordat aandelenkoersen weer duurzaam kunnen stijgen, moet de rente omlaag en dat heeft tijd nodig. 

Maar ook dit aanpassingsproces gaat niet in een rechte lijn. Op een gegeven moment is het waarschijnlijk dat centrale banken de markten gerust willen stellen. Zo zit de ECB anders in de wedstrijd dan de Federal Reserve. Voor de Fed is er geen twijfel dat de dollar nog jarenlang de munt zal blijven van de Verenigde Staten, de ECB moet in de eerste plaats de euro verdedigen. De renteverschillen tussen Italië en Duitsland beginnen op te lopen. In 2012 heeft Draghi er alles aan gedaan om Italië bij de euro te houden, nu zal hij in de rol van Italiaans premier waarschijnlijk constateren dat dit toch nog niet genoeg is. Bij het einde van de euro en de Europese Unie krijgt Poetin dan toch nog zijn zin. De Fed hoeft haar munt niet te bewaken, maar hecht ook wel aan financiële stabiliteit. Pas op het moment dat deze centrale bank in paniek raakt, kan de dollar nog één keer sterk stijgen, waarna we overgaan naar een nieuwe fase waarin aandelenmarkten weer stijgen omdat de rente daalt.