Passief beleggen is de afgelopen 25 jaar populair geworden. Tegenwoordig behoren passieve beleggers tot de grootste aandeelhouders van zo’n beetje elk bedrijf in de index. Tien jaar geleden stelde ik op het Fondsevent dat als iedereen passief zou beleggen dit het einde van het kapitalisme zou betekenen. Mijn opmerking werd in de media afgedaan als lariekoek, een stem van de gevestigde orde die probeerde de vooruitgang in de weg te staan. Nu ben ik altijd een groot fan van indexbeleggen geweest, maar dit terzijde. Het lijkt een religie geworden die niet open staat voor kritiek, maar alleen luistert naar wie het indexevangelie predikt. Toch wil ik de volgende kritische kanttekeningen plaatsen.
Passief beleggen is gebaseerd op de Efficiënte Markt Hypothese. Marktprijzen zijn een afspiegeling van alle beschikbare informatie. Volgens deze hypothese zijn er geen transactiekosten, is alle informatie gratis, zijn verwachtingen homogeen en is elke belegger volledig rationeel. In de echte wereld is dit natuurlijk niet het geval. Toch stroomt er onder het motto van de zero-sum-game - alle beleggers bij elkaar vormen de markt en krijgen als groep het marktrendement na kosten – elke dag miljarden naar de index. Geld dat niet geïnteresseerd is in fundamenten, maar dat wel elke dag actief invloed uitoefent op het rendement. Aandelen in de index profiteren van die aankopen. Wie elke dag opnieuw de index koopt, volgt een momentumstrategie. Vanaf 1995 heeft momentum in 73 procent van de driejaarsperiodes beter gepresteerd dan value, vanaf 2011 geldt het zelfs in 85 procent van de gevallen. Indexbeleggen is dus een actieve momentumstrategie.
Een tweede gevolg van de populariteit van indexbeleggen is een hogere correlatie tussen de individuele aandelen in de index. Het berekenen van correlatie vergt veel rekenkracht. Daarom is er onvoldoende data beschikbaar van voor 2010. Maar er is wel meer data over het aantal stijgers en dalers. Op een dag dat de beurs kleine uitslagen maakt zijn er waarschijnlijk even veel stijgers als dalers. Bij grotere uitslagen zijn er meer stijgers of meer dalers. De trend in het aantal stijgers of dalers bij grotere uitslagen is de afgelopen decennia duidelijk omhoog. In extreme mate zagen we dit in de recente correctie. Op 20 handelsdagen van de huidige correctie bewogen minimaal 470 aandelen in de index dezelfde kant op. Dat is nog niet eerder vertoond. Spreiding is niet meer nodig, de index handelt als een aandeel.
Nu is het gemakkelijk om te stellen dat het de schuld is van de particuliere belegger die in paniek zijn indexfondsen verkoopt. Maar dat is niet het geval. Indexbeleggers, zowel professionals als particulieren, zijn niet geïnteresseerd in de prijs. Ze beleggen volgens een plan en houden daaraan vast. Dat betekent dat ze ook niet kopen als actieve beleggers risico’s willen afbouwen, prijs is niet relevant. De markt is daarom veel minder liquide dan die op het eerste gezicht lijkt. Correcties worden dan al snel uitvergroot.
Het is dus mogelijk dat momentum, correlatie en liquiditeit een grote rol hebben gespeeld in deze correctie. Het is een marktprobleem en daarmee is een probleem van het kapitalisme. Besparingen worden niet langer optimaal gealloceerd, iets wat ten koste gaat van innovatie en productiviteit. Gelukkig ben ik dit keer gedekt met mijn eerdere uitspraak over het einde van het kapitalisme. John Bogle, de oprichter van Vanguard en de uitvinder van het indexbeleggingsfonds, viel mij in mei 2017 bij met zijn constatering ‘If everybody indexed, the only word you could use is chaos, catastrophe… The markets would fail.’
Photo by Koushik Chowdavarapu on Unsplash